1. 行情回顾 回顾聚烯烃前三季度的走势表现为V字型，上半年需求不及预期产业主动去库，6月下旬在成本推动下价格重心上移，产业被动去库，9月下旬资金止盈离场，双节期间原油的下跌使得节后聚烯烃补跌。 自2021年下半年聚烯烃利润率较往年明显压缩，主要是因为投产以及卫生事件造成的供需双弱。分工艺来看，油化工路线利润率在±20%以内，煤化工利润率在±15%以内，由于煤化工产能的增加以及部分产能需要外购煤，该路线利润略低于油化工；MTO路线利润率在±10%以内，丙烷路线利润率的波动幅度相对其它路线大，主要是原料影响，据不完全统计，未来至少还有1000+万吨PDH工艺的投产增量，因此认为利润率的高点在20%，且随着装置的逐步兑现其利润重心会下移。 综合来看，目前聚烯烃的利润率在中性偏低的水平，但距离绝对低位还有空间，阶段性的利润修复更多的是来自于原料端的跌价。 截止到9月份，塑料表需累计同比增速5%左右，PP在7%左右，四季度随着国内检修装置的恢复，产量大概率是增加的，与此同时塑料的净进口量也有增加预期。需求端考虑到国内政策偏宽松，分别给到略高于去年的需求增速，且放大了受宏观利好更明显的PP需求，即使这样算，聚烯烃四季度还是略宽松小幅累库的，除非需求好于预期或者供应增加不及预期。 塑料截止到目前投产315万吨，其中包含高压55万吨，接下来的裕龙岛炼化一体化项目要到2024年四季度，因此01甚至05合约的增量压力并不大。 PP截止到目前投产355万吨，四季度还有投产预期但不排除延期可能，另有多套煤化工装置原本计划今年兑现，但实际没有进展暂不考虑，因此01合约增量压力不大，05可能有兑现。长期看与塑料相比，PP还是存在投产压力的。 进口方面，塑料前三季度进口累计975万吨，同比减少2%，但从环比来看，8-9月进口量逐步增加，随着海外装置检修的恢复，四季度进口量有增加预期。PP前三季度进口累计306万吨左右，同比减少4%，出口累计95万吨左右，同比减少14%。单就环比来看，PP的净进口逐步增加，其四季度大概率继续小幅增加。 国民经济增长的三驾马车中，投资主要靠房地产和基建，而房地产新开工面积累计同比下滑24.4%，投资完成额累计同比下滑8.8%，相比二季度数据均走弱一些，竣工面积累计同比增加19.2%，与二季度数据基本持平，因此房地产中短期还有竣工端的支撑。 出口端受全球经济增速放缓影响以及国际形势的变化，外贸订单和信心不及往年，从累计同比看，出口金额比去年减少了5.7%，往年的四季度是出口需求旺季。单月数据看4-8月的出口金额基本稳定，9月份小幅好转，PMI中新出口订单环比8月份也有所好转，但仍然处于50以下。 国内需求方面，8月社会消费品零售总额累计同比增长7%，单月同比也维持在正增速，2020年之前社消零售总额同比基本维持在8%以上且相对平稳，目前已经接近该水平。9月PMI环比回升0.5个百分点，重回扩张区间至50.2%，也是经济逐步企稳的迹象，因此对于内需来说大概率会持续向好恢复，且政策发力还存有空间。 具体到聚烯烃的下游需求，橡塑行业的固定资产投资完成额累计同比从8月份已经转正至1.2%，中短期看存货同比已经降至偏低水平，利润同比有所修复，环比看7-8月小幅补库，但力度还是比较弱的，后期有进入主动补库的可能。1-8月塑料制品产量累计同比下滑5.4%，塑料制品出口金额下滑6.7%，但9月出口量比8月小幅增加。长期看海外需求走弱会影响出口，中短期内还有季节性利好支撑。快递业务量同比增加16%左右，是近几年持续正增长的行业之一。 四季度一是看国内宏观经济稳步向好，二是出口季节性好转预期的兑现，长期看利好支撑还是在于内部环境。 聚烯烃的产业库存持续缓慢消化，双节期间累库幅度较大，节后再次进入去库阶段，其中上游两油库存最低点出现在6月中旬左右，降至年内最低也是历史偏低水平，目前在78万吨的中性位置，前边分析过四季度主要是供应增加期，库存大概率会稳中小累。当然也需要看需求能否超预期，因为下游行业出于订单或者信心不足等原因普遍备货不多，还是偏刚需拿货。 将聚烯烃与上游原料（原油、煤炭）进行简化比价，刨除2020年原油极端行情外，2022年之后该比价波动幅度收窄，基本在80-115之内波动，其中塑料/原油的比价会略高于PP/原油，这是与各自的产业背景相符合的。现在聚烯烃/原油大概85-90，即开始进入偏低区间。另外，聚烯烃/煤炭比价在21年上半年之前波动范围在15-25，随着产能投放兑现，波动范围下移至5-13，目前在9附近，偏中性。 由于再生料价格波动相对小可认为是聚烯烃单边价格的重要支撑，因此将聚烯烃与其进行横向对比。塑料的新旧价差一般在0-2000附近，PP的新旧价差在0-1500，目前分别在1400/700附近，即处于中间位置。 除此之外，塑料-PP的价差重心长期是抬升的，短期回调后有望再走出扩大行情，这主要是因为从长期来看，塑料供需相比PP还是偏紧，一是PP后边的投产计划相比塑料多，二是长期出口需求走弱对PP利空更大。 聚烯烃的月差波动范围相比前几年明显下降，考虑到长期的投产背景以及中期的库存结构，月差大概率还是呈现近强远弱的back结构，但是生产利润因原料端更强被压缩，要走出趋势性的正套行情还需要其它驱动因素，例如投产或者检修恢复不及预期、需求明显好转等，滚动操作。 估值角度，从原油来看聚烯烃价格开始偏低，但原油价格能否稳定在该位置有待商榷，从与再生料的横向比较看价格中性。 驱动角度，四季度供应增量主要来自于检修装置的恢复以及进口小幅提升，投产增量在明年，尤其是塑料后边的计划更少。需求端国内出现稳步抬升，出口虽然不及往年但也是环比向好的，因此整体供需双增。产业库存压力不大，尤其下游备货偏少，四季度库存稳中有小累可能，但幅度也不大，所以重点还是关注预期差能否造成库存趋势变化。 单边来看，塑料价格波动区间在7500-9000；PP价格波动区间在7000-8500。 跨期来看，产业库存稳中有小幅累库可能，当下库存偏中性，月差维持back结构但波动率窄，重点关注需求的环比变化，考虑到估值略低可适当介入正套，滚动操作。跨品种来看，L-PP价差回调后低位介入，长期有扩大空间。 风险在于：需求改善不及预期、成本塌陷等。 编辑：王琰 审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/ 审核：何牧 文章完成日期：2023年10月16日 投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号1.1 产业去库至中性以下，成本端权重加大
2. 基本面研判
2.1 长期估值略低，阶段性利润会有被动修复
2.2 表需累计增速5%/7%，年底预计增速6%/8%
2.3 供应端投产增量空间不大，主要在检修恢复
2.4 需求端主要靠国内稳增长，出口有环比改善预期
2.5 显性库存中性，四季度或小幅累库
3. 期限结构
3.1 纵向对比价格略低，横向对比价格中性
3.2 月差受制于利润压缩，波动率下滑
4. 策略与总结
4.1 基本面总结
4.2 策略与风险提示
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