作者：寇宁/F0262038、Z0002132/ 肖利娜/F3019331、Z0013350/ 一德期货宏观经济分析师 核心观点 二季度，仍待积极政策发力逐步落地来激发经济增长的内生动力，投资和消费要双重发力，其中政府投资要起到重要带动作用。海外制约减弱和通胀温和复苏，国内政策可操作空间在但时间或趋后。 二季度经济基本面仍处于底部待继续恢复阶段，经济改善预期强度好于一季度，后续利率下行空间相对有限。相对债市而言，股市的配置价值更高，上证指数2950或为底部支撑线，阶段调整可增配。短期成长和价值均衡配置，中期或更偏向科技和成长。 二季度大宗商品面临基本面弱支撑而美元走强的压制调整压力，预计商品将维持震荡走势，南华工业品指数或难突破区间震荡高点4080；内部延续分化格局，强弱排序为有色>能源>黑色，但分化程度会有收窄。 报告正文 01 Q1弱复苏边际改善 Q2环比动力会增强 2024年一季度国内经济边际改善，但复苏总体偏弱。1-2月经济延续了2023年四季度的低景气水平，无论是制造业还是建筑业、服务业，景气度均远不及去年同期，也低于疫前2019年同期水平。1-2月，国内制造业景气水平持续在收缩区间，其中需求端改善不足的压制更为凸显；而非制造业PMI边际有改善，1月和2月环比均有回升，主要是服务业改善的拉动，建筑业修复仍有空间（见图1.1）。年初以来，外需韧性出口明显回升，2024年1-2月，出口累计同比上涨7.1%，较去年的-4.7%大幅回升11.8个百分点；而国内制造业需求及建筑业修复斜率偏缓背景下，进口因低基数因素也有回升，但幅度偏小，2月进口累计同比升至3.5%；1-2月贸易顺差1252亿美元，高于去年同期的1169亿元，与去年四季度前两个月的1253亿美元相当，预计一季度净出口对经济增长的拉动有转正可能，但空间难超0.2个百分点（见图1.2）。而当前我国内需改善动力不足依然是制约经济增长的关键问题，仍待积极政策发力逐步落地来激发内生动力，预计一季度GDP增速低于去年四季度和去年同期，预期在4.4%左右。 1-2月，国内固定资产投资与消费品零售总额累计同比分别为4.2%和5.5%，较去年年末分别回升1.2和回落1.7个百分点；投资增速扩大主因制造业的拉动效用增强，而地产投资恢复依然承压，消费主要受可选消费恢复偏弱制约；工业增加值也因制造业生产回升支撑改善，总体来看，国内生产端修复好于需求端，制约工业品价格的上涨动力（见图1.3）。二季度在“三大工程”建设加速、新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新的政策推动下，投资和消费增长会得到促进，进而推动经济回升。同时，二季度外需韧性犹存对国内制造业产能恢复也仍有拉动。预计二季度GDP增速会较一季度环比明显回升，同比在5.5%左右，上半年GDP增速录得5.0%。 2024年，海外面临诸多不确定性，如地缘安全问题、大国选举之年以及欧美经济体降息时点和节奏等，在不发生大的事件冲击情况下，欧美通胀总体处于下行过程中，6月降息的概率增加，届时会缓解人民币汇率的贬值压力。国内价格方面，1-2月，在工业需求边际改善而生产延续扩张下，PPI环比持续负增长，同比降幅收窄进程放缓；二季度需求改善预期强而供给扩张也有支撑，外部不确定性也会促进工业品价格的上涨，预计国内PPI价格环比可向上改善，同比降幅会进一步收窄但难转正。另外，年初核心CPI和非食品CPI环比大幅改善，2月CPI同比也转正至0.7%，显示国内需求虽恢复偏弱但边际有改善带动价格恢复上涨；而考虑季节性因素，二季度CPI环比增长或有放缓，通胀水平修复还待稳定回正。在海外制约减弱及国内通胀较低的双重因素下，二季度国内货币政策的进一步宽松基础存在（见图1.4）。 02 外需韧性内需待增 投资消费双重发力 二季度，美国经济韧性还在，美强欧弱的经济格局也会延续，外需还有支撑。但国内经济恢复动力不强下内需还亟需发力，2024年3月两会政府工作报告提到“更好统筹消费和投资，增强对经济增长的拉动作用。激发消费潜能，培育壮大新型消费，发挥好政府投资的带动放大效应”，意味着2024年投资和消费在拉动经济增长过程中要双重发力，其中政府投资要起到重要带动作用。二季度，基建托底和制造业回暖拉动还会继续来对冲地产弱势的拖累，激发消费潜能改善预期也较为重要。 2.1 外需支撑还在 出口趋势回正 一季度，全球经济景气总体回暖，全球制造业PMI在1月升至50%的荣枯分界线后，2月进一步回暖扩张，总体稳定在扩张区间。主要经济体中，美国的经济表现出较强韧性，2024年以来，在订单增长及生产加速的推动下，美国制造业PMI波动回暖，服务业PMI在劳动力市场维持紧张，工资相对较快增长的支出下维持稳步扩张，经济景气总体较四季度环比走高。欧元区经济在服务业转入扩张的拉动下，经济景气降幅边际收窄，对国内出口压力减弱，但受制造业低迷的拖累，综合PMI持续位于收缩区间，但仍延续回落，“美强欧弱”的经济格局下，美元指数表现坚挺另人民币承压，间接对我国出口形成支撑。与此同时，随着我国贸易伙伴结构由欧美向新兴经济体的转移，今年以来，以印度和俄罗斯为代表的新兴经济体的制造业PMI持续保持在较高景气水平对我国出口形成明显拉动（见图2.1）。2024年1-2月，非洲、阿联酋、印度、俄罗斯、哈萨克斯坦等伙伴的对我国出口合计拉动达2个百分点以上（见图2.2）。总体来看，年初外需较去年边际改善，且韧性较强，支撑了一季度我国出口的超预期增长。 二季度海外需求对我国出口仍有较强的拉动。其中，美国经济在消费及投资预期维持一定增长的情况下，经济仍将维持韧性。一方面，在制造业回流政策的推动下，美国制造业投资在高利率的情况下依旧稳步增长。2月，美国耐用品订单环比初值增长1.4%，较1月的-6.9%大幅反弹，作为制造业投资的先行指标，耐用品订单反弹进一步夯实了美国制造业二季度延续稳步扩张的基础，并对美国GDP中非住宅投资形成支撑。此外，在美国库存周期见底的情况下，制造业景气向好，有望加速美国库存回补，对我国出口形成拉动（见图2.3）。另一方面，消费需求上，尽管3月美国失业率走高显示出劳动力市场松动的迹象，但高职位空缺率依旧较高的背景下，美国名义工资增长仍高于通胀增速，带动实际工资稳定增长（见图2.4），预计在收入的支撑下，美国二季度消费需求增长调整温和，美国经济增长仍有望维持一定增速，对美出口还将提供正向贡献。非美国家上，今年以来，除印度、俄罗斯等新兴经济体维持扩张对我国出口形成拉动外，以新加坡为代表的东盟主要国家经济景气处于较快扩张阶段（见图2.5），作为我国目前第一大贸易伙伴，东盟经济稳定增长亦是我国出口增长的重要支撑。 出口产品结构上，当前机电产品作为我国主要的出口产品，在我国出口占比超过60%。从全球半导体销售数据看，自2021年以来的本轮半导体下行周期已于2023年二季度见底，2024年以来，全球半导体销售同比维持10%左右的较高增长（见图2.6），预计年内半导体行业仍将延续上涨周期，预计将进一步带动我国相关产品出口的增长。总体来看，在外需韧性及出口结构不断优化的拉动下，叠加低基数效应的影响，预计二季度我国出口增速有望趋势回正。 2.2 基建托底地产修复 制造业拉动效应强 自2023年下半年以来，在地产投资持续负增长及基建投资震荡下行之际，制造业投资企稳回升成为固定资产投资中的主要支撑，2024年初此结构特征进一步凸显。三大投资中，2024年1-2月，制造业、基建（不含电力）和地产投资同比增速较去年分别回升2.9、0.4、0.6个百分点至9.4%、6.3%和-9%，前期万亿国债和PSL政策逐步落地对基建和地产投资起到一定拉动作用，但关键是制造业投资的稳步回升对投资的拉动效用增强（见图2.7）。在政策支持和政府投资带动下，二季度基建托底和制造业的拉动还会继续来对冲地产弱势的拖累。 2024年1-2月，制造业投资增速较去年大幅回升2.9个百分点至9.4%，其中高技术制造业投资同比增长10%，回升0.1个百分点，是2022年以来首次企稳回升，外需回升是主要影响。而且1-2月制造业技术改造投资增长15.1%，明显快于制造业全部投资增速。二季度在外需韧性还在及设备更新的政策支持下，高技术制造业的景气水平有望进一步升温，带动高技术制造业的供需企稳回升，二季度高技术制造业投资增速有望突破10%，达到12%左右（见图2.8）。之外，年初制造业投资的较大回升有传统制造业的改善拉动，制造业企业利润回升及产能利用率提升是关键。2024年1-2月，黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品、化纤等传统制造业投资增速分别回升13.3、10.7、17.8、1.4个百分点至13.5%、23.2%、8%、2%，其中有色冶炼投资更是创十年新高（见图2.9）。从产能利用率上看，2023年四季度制造业产能利用率76%，是2022年以来的高位；其中，化纤和有色冶炼行业的产能利用率分别为85.69%和79.64%，高于前两年的同期水平，年内也有提升，反映了投资需求的好转。2024年初的制造业生产恢复延续扩张趋势，预计产能利用率。从利润增长上看，2024年2月，制造业企业利润同比增长5.08%，较2023年全年的-2%由负转正，当月同比较去年12月回升1.65个百分点，也是自去年8月开始在正增长区间震荡；利润的好转带动了制造业库存周期的触底，随着利润增速的持续正增长，预计将于2024年一季度末或二季度初开启企稳向上（见图2.10）。综合来看，二季度制造业投资在外需韧性、设备更新、产能/利润的好转支撑下将延续趋势向上，预计增速或在7%之上。 2024年，基建投资资金的主要增量来源于专项债及特殊国债等财政资金较高的增速预期，因基建投资中的水利行业更依赖财政资金，且2023年水利领域投资的增速偏低，2024年新增特殊国债对水利领域的侧重较强。1-2月，我国基建（不含电力）投资同比增速小幅回升0.4个百分点至6.3%，其中交运、水利领域投资增速分别回升0.4、0.3个百分点至10.9%、0.4%，水利领域投资进一步上升空间更大（见图2.11）。2023年四季度增发的万亿国债，考虑从使用到形成实物工作量之间存在滞后，带动需求会在2024年的投资中体现，从进度上看二季度落地会更多。而2024年政府工作报告提出在2024年先发行1万亿元的超长期特别国债，其中基建投资大约能占40%，但更多可能作为2023年万亿国债的接续发力，预计在二季度体现量不大。另外，1-2月基建投资增速回升幅度偏缓的主要原因是新增专项债等有效资金的到位偏缓，基建工程启动较慢。2024年1-2月，新增专项债仅发行4000亿元，占比10.3%，低于历史同期进度（见图2.12），主因1-2月大多数高债务省份尚未开始新增专项债的发行，而且3月部分高债务省份进一步下调了新增专项债发行计划，2024年高债务省份的新增专项债额度占比可能下降。而“14号文”使得基建投资的降温趋势有所蔓延。之外，2024年政府工作报告强调，专项债额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜，防止低效无效投资。2024年对于储备项目未准备充分的省份，专项债发行节奏也可能后置。从专项债投向上看，2023年11月，发改委在保障性安居工程领域新增了城中村改造和保障性住房。此外，专项债作资本金领域新增供气、供热两个领域，预计2024年专项债投向基建领域的占比不会超过2023年，或还会略有下降至55%左右。但考虑到基建投资依然有托底需求，年中依然有望至少发行完全年目标的60%。总体来看，二季度新增专项债发行会有加快及投向水利领域的特别国债也会加速落地，是基建投资的主要资金来源，带动基建投资保持平稳增长至8%左右。主要的风险点在于政策资金的使用效率及化债风险下项目建设情况不及预期。 2024年初，房地产投资有所修复，但需求端依然低迷。1-2月，地产投资同比下降9%，较2023年降幅有所收窄，但依然低于除2020年之外的历史同期水平。1-2月，房地产新开工和施工面积同比增速为-29.7%和-11%，较2023年降幅分别扩大9.3、3.8个百分点，拖累建安工程投资增长；1-2月，全国土地出让面积同比下降17.3%，土地出让金累计同比下降3.1%，1月土地成交均价和溢价率较高，但2月与去年同期持平，土地市场的热度稍有回升但持续性不稳，对土地购置费降幅收窄的支撑不足，2024年2月较去年降幅小幅扩大0.4个百分点至-5.9%（见图2.13）。2024年商品房需求依然有下行压力，对新开工的拉动不强，但“三大工程”的城中村改造和保障房建设对2024年的房地产投资构成建安投资的增量支撑，有望拉动2024年地产投资跌幅收窄。截至3月7日，国开行已发放城中村改造专项借款614亿元。另外，二季度新增专项债的发行也会有更大比例用于城中村改造和保障性住房，上半年建安投资降幅会有所收窄，二季度程度上会更为显著，尤其建筑工程投资增速有望收窄至-8%之内，可拉动房地产投资2个百分点的增长空间。土地购置费方面，央行延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末，保交楼政策延后支撑土地购置费用计入的现象在二季度还将持续，预计二季度土地购置费用增速仍会在-5%的中枢上下波动（见图2.14）。综合来看，二季度房地产投资增速有望收窄至-7%。 2.3 消费动力看可选 激发潜能要加力 2024年初，消费的恢复动能环比有所增强，但结构上主要是房地产竣工高增滞后反应的房地产后周期相关消费的带动，总体消费动力提升不强。1-2月，社会消费品零售总额同比增长5.5%，扣除2022年疫情冲击的低基数对2023年的影响，今年1-2月消费增速高于去年12月复合增长率2.7%，也略好于去年同期的5.1%。结构上，2月建材、家具、家电等房地产后周期相关消费累计同比增长7.6%，较2023年大幅回升5.8个百分点；而可选消费和必需消费分别回落3.1、0.3个百分点至-3.7%、3.1%，可选消费的降幅明显扩大更是反映了主动消费意愿的下降（见图2.15）。而今年2月房地产竣工面积累计同比下降20.2%，保交楼政策的延续也难以复刻去年的竣工高增现象，对房地产后周期相关消费来看，二季度还有支撑但动力会较一季度弱化。而可选品的消费增长关键主要要是居民收入和消费意愿，2023年居民人均可支配收入实际同比增长6.1%，增速在年内逐季抬升，甚至好于疫情前2019年的5.8%，可见收入因素不是消费动力提升的制约。在居民可支配收入较好上涨的同时，住户存款余额同比增速自2023年以来延续下降趋势，今年2月至12.1%，存款利率下降和投资渠道多元化是主要原因，同时也说明居民具备消费需求升级改善的能力（见图2.16）。如何激发消费潜能，培育壮大新型消费较为重要，1月消费者预期指数88.7，是2023年下半年以来的高位，预计在消费品以旧换新等政策的激发下，可选消费品会有较大改善，二季度消费增速有望进一步回升至5.8%的增长水平。 03 外部货币环境调整 国内通胀温和复苏 3.1 猪价拖累减弱 通胀温和复苏 2024年前两个月，因CPI食品价格下行拖累CPI回落，而CPI非食品价格自去年下半年开始企稳回升。2月CPI累计同比增长0%，较2023年回落0.2个百分点，其中食品项价格回落3.1个百分点至-3.4%，而非食品项价格上行0.3个百分点至0.7%；核心CPI也基本稳定，小幅回升0.1个百分点至0.8%（见图3.1）。CPI非食品价格的企稳是受稳增政策持续发力和服务消费需求高景气的影响，而2024年CPI中食品项权重为30%，高于去年的28.5%，食品项的价格波动对CPI扰动加大。其中，鲜菜、鲜果在CPI中的权重分别为2.41%和2.2%，高于猪肉的权重1.45%，年初鲜菜鲜果的价格回落是CPI食品及CPI的主要拖累；而猪肉价格降幅收窄，对CPI食品价格拖累减弱。二季度由于蔬菜、水果上市供应增多，CPI鲜菜、鲜果项在季节性环比均多为负值，对CPI改善依然有一定的拖累。但3月以来生猪出栏均价持续保持上行走势，猪粮比维持在6.2:1左右，国内自繁自养以及外购仔猪育肥普遍进入盈利区间；同时，年内能繁母猪存栏环比持续负增长，去化速度超市场预期（见图3.2）。中短期生猪存栏下降有望延续，二季度猪价有震荡上行支撑，对CPI增长的拖累进一步减弱。另外，政策加码促进经济基本面向好对国内需求会有提振，加上服务业景气扩张对服务消费的带动还在，对核心CPI仍有稳定支撑。加上2023年全年CPI处于逐步走低的态势，2024年二季度有低基数效应，预计在猪周期产能去化加速猪价震荡上行及政策拉动消费信心修复的基础上，二季度CPI会呈震荡缓增至0.7%附近,上半年总体温和复苏。 3.2 货币外因转松 国内时点靠后 2024年初以来，在美国通胀回落放缓和经济维持韧性的条件下，美国十年期国债到期收益率从3.88%一度上升至4.34%，而中国在通胀低迷和经济恢复实际动力不足的环境下，中国十年期国债到期收益率从2.56%下行至2.29%，中美利差重新回到了去年10月的高点区间之内。在美国经济韧性下，美联储降息预期有所回落，而其他发达经济体央行政策调整，如瑞士央行超预期降息，关于英国央行和欧央行可能跟随降息的预期有所升温，日本央行虽然退出负利率政策但日元不升反降（货币金融环境总体依然偏松，无法支撑日元），导致美元指数回升至104上方，人民币汇率应而贬值。一季度中美经济和利率的走势呈现差异，但二季度在美国通胀继续回落但降势趋缓，在美联储保持年内三次降息指引的利好下，国内货币政策进一步宽松的可操作空间就会更大。 年初以来，国内政策利率维持1.8%不变，尽管3月份有利于资金面的外部因素存在，但DR007维持在1.8%以上，体现央行加强对于资金面的把控，短期资金利率中枢下行的空间依然有限，流动性偏中性也有助于稳汇率和抑制资金空转。而4-5月份，虽信贷节奏有季节性放缓可能，但政府债券和特别国债有加速放量的需求，预计二季度资金需求不会太弱，资金面或可阶段宽松，但宽松节点或更靠近季末，等待国内经济的恢复程度以及美联储降息预期兑现。总体而言，国内货币政策总量上保持稳健偏积极，在“发展新质生产力”的工作任务下，央行将通过多种结构性政策工具，灵活操作，更好支持宽信用及配合积极财政政策实施，为经济复苏营造适宜货币环境。专项债和特殊国债的发行节奏，以及大规模设备更新的政策影响释放会是二季度主要观察。 04 权益或将强于债市 商品震荡分化收窄 2024年初以来，国内经济修复力度不强但边际改善，企业盈利总体改善，新旧动能明显分化，周期行业受到地产需求拖累。2月降准、LPR非对称降息和3月两会广义财政空间扩张、大规模设备更新和消费品以旧换新等政策给经济带来边际企稳预期，股指于2月初开启企稳回升态势。而一季度国债收益率持续下行后短期企稳，债市创新高后高位震荡。二季度经济基本面仍处于底部待继续恢复阶段，在稳预期和稳增长的需求下，政策支持及落地效用是主要关注，经济改善预期强度好于一季度，后续利率下行空间相对有限；同时，在政府债券及特殊国债加快发行预期下，流动性会相对偏紧，国债收益率或有进一步上行空间。从股债市场对比运行情况看，2024年一季度沪深全A的股债收益比是2.63倍，位于历史百分位99.6%的位置，也高于2023年末的2.34倍（见图4.1）。另外，国债收益率短期或在2.3%左右震荡难下行，二季度中后期在债券发行加速可能下还有上行空间。综合来看，二季度股市的投资性价比更高，指数大幅下行压力不大，上证指数2950或为底部支撑线，阶段调整可增配，债市的调配仓位趋于减弱。权益资产在结构上，在经济恢复支撑大盘维持稳定的基础上，“新质生产力”和“科技创新”主题驱动战略新兴产业会更容易有机会，短期成长和价值均衡配置，中期或更偏向科技和成长。 商品方面，一季度面临全球制造业景气回暖、美国经济韧性、国内经济恢复边际改善但力度不强的局面，导致CRB商品指数明显强于南华商品指数；而国内工业供给扩张好于需求恢复，且地产投资持续承压，南华工业品指数收跌1.8%，主要是黑色指数的调整拖累。二季度，从基本面上看，美国经济韧性还在但支撑力度会弱于一季度，国内经济恢复强度预期好于一季度，主要是制造业回暖拉动和基建托底仍在，总需求弱势改善对工业品有一定支撑，但向上空间不大。从流动性上看，美联储最早于6月开启降息，而国内二季度利率向下空间也有限，美元指数的走强预期对跨境资本流动有影响，大宗商品面临短期调整压力。综合来看，二季度大宗商品面临基本面弱支撑而美元走强的压制调整压力，预计商品将维持震荡走势，南华工业品指数或难突破2023年四季度以来的区间震荡高点4080；黑色板块会因扩内需政策发力逐渐探底企稳，能源仍有地缘政治因素供给紧缩可能而价格高位震荡，有色的补库动力更强或还有上行空间，因而二季度大宗商品延续分化格局，强弱排序为有色>能源>黑色，但分化程度会有收窄。 编辑：王琰 审核：车美超 /F0284346、Z0011885/ 复核：何牧 报告制作日期：2024年4月2日 交易咨询业务资格：证监许可[2012]38号
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