作者：张圣涵/F3022628、Z0014427/
一德期货有色金属分析师
在供需双弱的背景下，锌价二季度陷入20500-22000元的窄区间价格拉锯战中。
套利层面可考虑买沪锌抛伦锌的跨市反套；亦可考虑在库存出现明显季节性拐点时实施沪锌买近抛远的策略。
年初沪锌因春节假期累库，加之伦锌大批量交仓，下游复工欠缺等悲观情绪施压，沪锌最低下触20100的低位，而后触底反弹走出一波单边上涨行情，然而临近21500附近受需求拖累仍存较大压力。当下价格走势的逻辑仍是“弱现实强预期”，锌价上涨动力源于宏观及基本面预期共振。宏观方面，降息预期仍是主线，但非美国家经济弱势提振美元指数，一定程度压制了以铜为代表的基本金属继续向上突破的空间。基本面，从年初开始，市场关注的焦点一直在供应端，“减产”持续发酵。从海外矿山扰动频发到国内矿山季节性减产，再到加工费下行后国内外炼厂减产，我们不得不警惕原料端的紧缺传导到冶炼端的效应已初现端倪。消费端，随着锌价反弹下游对于价格的接受度再次转弱，社库拐点信号仍有待观察。在供需双弱的背景下，锌价陷入20500-22000元的窄区间价格拉锯战中。
2.1 海外矿端扰动频发
据ILZSG数据统计，2024年1月全球锌矿产量为977.8万吨，同比去年下降15.2万吨。2023年全球锌矿产量为1230万吨，同比22年下降16万吨。海外矿山的实际投产情况远低于年初预期。
24年初海外矿扰动频发，同时2023年各矿企减产及产量不及预期。究其原因主要受以下四方面影响：1)极端天气（暴雨及洪涝等影响矿石开采及后续发运）。嘉能可受飓风暴雨影响暂停旗下澳大利亚的McArthur River锌铅矿的生产（-1.5wt）；加拿大矿业公司Lundin的Zinkgruvan矿因洪水影响运输受阻。2)矿石品位下滑。Teck季报显示，2024年Antamina将因采掘矿洞的锌矿品位下降导致产量减少20万金属吨。另一座位于澳大利亚的矿山Red Dog也同样因为矿石品位的下滑在24年面临产量的减少。Vedanta旗下Gamsberg需要增加废料剥离而品位逐步下降。3)资质审批问题或出现安全事故。秘鲁锌、铅和银矿业公司Volcan将暂停一个月其在秘鲁中部的San Cristobal、Carahuacra和Ticlio三座矿山的生产活动以求更新其Rumichaca尾矿坝的运营许可证(-1wt)；另外Lundin 2月表示，其位于葡萄牙的Neves-Corvo（10wt）矿场发生安全事故，其主要生产铜和锌的矿山已暂时停止运营。4)锌价击穿矿企成本线，矿山新投产推迟。年初俄罗斯最大的Ozernoye铅锌矿所有者称，该矿已将锌精矿投产时间从23年底的投产计划至少推迟至24年第三季度。
2024年重点关注的增量项目，1）俄罗斯的OZ矿。OZ矿计划在2025年实现产能的满负荷运行，该矿年产量在30-35万吨。2)Boliden预计二季度重新开放欧洲Tara矿山。（+5wt）左右；3）Lundin的ZEP扩产项目的进一步爬产；4）Nexa矿企的Aripuanã矿持续爬产；5）Grupo Mexico的Buenavista Zinc项目（+5.4wt）6）Kipushi计划于2024年第二季度提前投产（+2wt），该矿山投产前5年的锌产量预计超过25万吨/年；7）Adriatic Metals于3月5日正式启动波黑Vares银锌铅矿项目，为欧洲10多年来首个新矿（+3.4wt）。8）Endeavour银/锌/铅矿的勘探和开发，预计于2024年下半年进行第一批锌精矿生产（+8万吨）。
而在多方因素扰动铅锌矿山生产，新投产进度向后推迟的前提下，预计上半年产量或环比有所下降，海外矿山供应偏紧局面最早仍待下半年缓解。
另外值得注意的是，2023年全球锌矿的成本曲线将有所上移。根据Wood Mackenzie的数据显示，2023年的90%成本分位线或在2260美元/吨左右，同比22年上升25美元左右。考虑当前高通胀，预计2024年海外矿企的90%成本分位线将触及2300美元/吨左右，这使锌价下方的成本支撑线将继续抬升。需要警惕如果海外锌价持续回落，矿企减产事件可能会再次发生，因此整体下来2024年海外锌矿的增量我们仅最多给到20万吨。
表 2.1 2023-2024 年海外主要矿山产能产量变化明细
资料来源：上市公司资料整理，一德有色
2.2 国产矿受季节性影响较大
根据SMM的数据显示，2024年1-2月锌精矿总产量52.52万金属吨，同比增加2万吨，累计同比增长3.13%。由于锌价走低且矿山成本逐渐抬升，国产矿企的平均利润也在持续下行。
受季节性影响，国内内蒙古、云南产能受影响较大。内蒙产能预计最早将于4月开始恢复，而云南地区矿山也最早于3月中旬复工，开工爬坡至正式产出或需等到下旬。新投产方面，国内矿山增量贡献主要在火烧云铅锌矿，目前市场主流预计今年新增10万吨铅锌矿产出，但关于其产出效益暂无最新消息。另外最新消息称株冶水口山铅锌矿升级改造项目建设完成后生产规模可达80万吨/年；近期湖南志弘矿业公司大脑坡铅锌矿山环评通过，该矿山预计年产锌精矿近10万金属吨，但项目投产需要时间。同时国内其他地区依旧有一些新增的锌矿项目，但每个的量级较小。
表2.2 2023-2024年海外主要矿山产能产量变化明细
资料来源：公开资料整理，一德有色
2.3 加工费腰斩，进口矿流入减少
进口矿方面，海外矿出现了紧缺，一季度澳大利亚处于雨季，洪水影响矿山运输，另外南非部分矿山生产受阻，产量下降明显，进口矿流入国内量有所减少。
根据最新海关数据显示，2024年1-2月累计锌精矿进口量为64.71万吨（实物吨），累计同比降低28.29%。进入3月，矿进口窗口间歇性开启，二季度锌精矿进口量或小幅恢复，但低TC的背景下，整体进口量或仍维持在低位。
3.1 海外冶炼产能充裕，但低利润对炼厂影响初见端倪
目前冶炼环节都存在较为宽裕的冶炼产能弹性，并不存在冶炼瓶颈的问题，据ILZSG数据统计，2024年1月，全球锌市场由前一个月的供应短缺46,800吨转为供应过剩58,700吨。2023年全球锌锭产量为1387万吨，较22年增加52万吨。其中，中国精炼锌产量约662万吨，同比增加64万吨，贡献了主要增量；海外多数冶炼厂测算利润尚可，海外在挪威、俄罗斯、印度、纳米比亚、印尼等地锌冶炼企业均有增量预期。瑞士矿业公司Glencore旗下德国Nordenham锌冶炼厂已于2024年Q1复产，年产能16万吨；此外，俄罗斯铜业旗下的电解锌冶炼厂Verkhny Ufalei计划于2024年第三季度开业，预计每年可生产12万吨金属锌。公司表示，该项目正在按计划进行，若按锌产能计算，该工厂有望成为俄罗斯第二大锌工厂；Boliden将扩建挪威Odda锌冶炼厂。
然而由于能源成本高企和市场状况不断恶化，持续亏损、原料紧缺对炼厂的影响初见端倪。部分炼厂反馈或较难承受140美元/干吨以下的加工费，叠加欧洲远期电价明显更高，后续新增减产的可能性不容忽视。
据悉Nyrstar公司决定将其荷兰的Budel锌冶炼厂从2024年1月下半月起进入保养维护期。一旦经济上可行，该工厂将恢复生产。在此之前，Budel曾在2021年10月因电价飙升减产50%，并于2022年9月完全关停。从2022年11月起，该工厂以有限产能恢复了生产，此次Budel锌冶炼厂的维护期将进一步加剧全球锌市场的供应压力。另外韩国Sukpo（YP，Seokpo）冶炼厂现减产疑云，该厂自23年12月事故之后将开工率维持在80%左右，Sukpo有效产能约为36万吨/年，若其本次减产幅度在30-50%之间，则全球锌锭预估过剩量级或由1.9%收窄0.3-0.8%范围。
考虑到炼厂扩建节奏的不确定性以及原料供应紧张等因素，炼厂满产概率相对有限，由此下调2024年海外精炼锌供应增量至20万吨左右。
表3.1 海外冶炼厂生产情况明细
资料来源：公开资料整理，一德有色
3.2 冶炼厂利润倒挂，减产影响不容忽视
据SMM统计，2024年1~2月国内冶炼厂累计产量106.9万吨，累计同比增加5.61%。
近几年矿的新增速度远赶不上冶炼的扩张速度，且去年冶炼端超产消耗了相当一部分的精矿库存，2024年冶炼产能将会继续增加，一季度矿企正处季节性检修阶段，国内整体锌精矿供应减少。国内冶炼厂原料库存下行，受制于锌矿的制约，长单TC谈判区间进入历史低位。4月国产月度加工费再次下调至3700元/吨，进口加工费下调至65美元/吨。据悉国内零单加工费到场价最低已经跌至3200元/金属吨，进口锌精矿零单加工费最低已经降至30美元/千吨。国内前期减停产企业多于4月复产，然恢复正常产量需要时间传导，预计正常产出或到4月下旬或5月初，多方因素作用下，预计加工费拐点最早或于5月份出现。
若按照当下加工费持续下滑的节奏推演，伴随着持续疲弱的锌价，国内冶炼厂的利润严重受挫。即便锌价大幅上涨也难抵加工费带来的利润挤压，在不考虑副产品的收益下国内冶炼厂已经连续两个月净亏损在500元/吨左右。尽管白银、硫酸等副产品收益会对利润有一定加持，但二季度冶炼厂或仍面临亏损压力，综合利润也仅在在盈亏线附近。长期利润倒挂或迫使国内冶炼厂再次上演2023年年中时的减产检修计划，通常陕西、四川、山东、辽宁、湖南等地部分炼厂更容易减产（进口依赖度高、硫酸售价偏低），届时锌锭产量或将会明显下滑。但需要注意的是由于大部分冶炼厂受前期高产规模的限制，最终联合减产或不及预期。
尽管根据各方机构统计2024年国内冶炼端预计扩张、新建的产能较为亮眼，如河南万洋、金成锌业、广西永鑫等，加2023年年底河池南方新投产能的释放，预计新增产能合计在60万吨。但国内后续投产产能目前进度不明，因而锌冶炼增量并不会去匹配产能的增量，总体给予明年产量的增量相对较小。预计2024年国内冶炼产量增加15万吨。
表3.2 国内冶炼产能投产情况（万吨）
资料来源：公开资料整理，一德有色
3.3 进口锌冲击国内市场
2024年锌锭全球过剩量级或较2023年有所压缩，其中中国的需求倾向于通过进口锌锭来满足，与此同时，在LME库存连续不断的大批量交仓的情况下，相较于锌矿，2024年锌锭进口量或将进一步冲击国内市场。
最新的海关数据显示，1-2月累计进口5.03万吨，累计同比增加666.8%。1-2月精炼锌进口量基本符合预期，2023年底进口窗口开启后的货物陆续流入，给到澳大利亚和伊朗锌锭流入机会，同时哈锌维持常规进口，整体进口量少量增加。2月底进口窗口开启前期索价锌锭将继续流入，而外强内弱下3月进口窗口较难开，基本以前期索价货物为主，预计进口量或增加至3万吨左右。
4.1 海外需求存回暖预期，静待国内旺季回归
加息周期已近尾声，随着降息预期带来边际改善，高利率对经济的压制作用将逐渐走弱，全球消费存在回暖预期。欧美的需求预计稳增长东南亚地区依然是今年海外需求的主要增量。综合看来，预计24年全球精炼锌消费增长2.91%，海外精炼锌消费同比增长2.5%。
国内方面，年初国家发改委会同有关部门研究制定了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，重点将实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升“四大行动”，其中以旧换新将汽车、家电等作为重要领域进行，以旧换新政策出台或促进市场对镀锌板行业预期转好。从镀锌板占比看，虽建筑镀锌板市场占比最大，然目前房地产市场萎靡运行，2024年预计需求增量不大，因此家电、汽车等领域重要性凸显。与过去历年家电下乡活动相比，本次以旧换新规模更大且提前发力，通过中央与地方政府之间的联动直接刺激消费者。
下游初端消费变现：随着旺季逐渐来临，镀锌企业开工逐渐恢复，光伏订单有好转预期；压铸锌合金企业因终端市场仍有需求，生产相对稳定；氧化锌大部分企业生产步入正轨，橡胶级氧化锌订单表现亮眼，电子级及化工级氧化锌订单伴随下游开工复产亦有较好表现。
从原料及成品库存来看，当前初端消费各板块库存普遍处于季节性均值附近，但下游成品库存仍有一定提升空间。市场对于“金三银四” 旺季仍存期待，静待开启补库周期。
出口表现上，由于美联储降息迟迟未进行，一季度美元指数缓慢上升，人民币相对贬值，价格优势下利于镀锌板出口。一带一路沿线国家订单增加较为明显，对国产镀锌板需求增加带动出口量提升。据最新海关数据显示，镀锌板方面，2024年1-2月累计镀锌板出口量为176.36万吨，累计同比增加15%。二季度镀锌出口依然值得期待。总压铸锌合金方面，2024年1-2月累计压铸锌合金出口量为495.48吨，累计同比下降9.58个百分点。氧化锌方面，2024年1-2月氧化锌累计出口为1671.34吨，累计同比下降27.74个百分点。2024年开年后锌合金和氧化锌出口累计总量下降略超预期，跌幅较大。主因2月初正值中国春节，进口大国越南亦将春节定为法定节假日，相关订单受到影响。同时氧化锌企业跟随橡胶轮胎企业一同迁往东南亚地区增势渐显，出口量降低。 二季度随着海外生产逐渐恢复，预计压铸锌合金出口量或大幅提升。
而对于各个终端行业的消费情况来看，地产端整体依旧较为疲弱；基建、汽车以及白家电增速较为显著。
房地产方面，国家统计局的数据显示，1—2月份，全国房地产开发投资11842亿元，同比下降9.0%；房屋施工面积666902万平方米，同比下降11.0%；房屋新开工面积9429万平方米，同比下降29.7%；房屋竣工面积10395万平方米，同比下降20.2%。1—2月份，新建商品房销售面积11369万平方米，同比下降20.5%。
近期房地产到位总量资金下滑以及淡季施工进度放缓的背景下，竣工端景气度有所回落。另外由于居民信心不足，房价下滑导致地产配置偏好下降带动地产销售持续下行。尽管政府对于地产的政策刺激频出，但政策效果仍需进一步观察。
基建方面，2023年全年广义和狭义基建投资同比分别增长8.2%和5.9%。基建作为对冲经济下行的重要工具，预计维持增长。2024年1—2月份，全国固定资产投资（不含农户）50847亿元，同比增长4.2%，增速比2023年全年加快1.2个百分点。其中，制造业投资增长9.4%，增速加快2.9个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.3%，增速加快0.4个百分点。今年两会明确2024年拟安排地方专项债3.9万亿元，同比上年预算增加1000亿元，增幅2.6%。提出要重点支持新型基础设施建设，推进防洪排涝抗灾基础设施建设。但根据以往经验，基建相关订单的释放速度较慢，预计基建需求回升时点或在下半年才会体现。
汽车方面，据中国汽车工业协会统计分析，2024年1-2月，汽车产销分别完成391.9万辆和402.6万辆，同比分别增长8.1%和11.1%。1-2月，新能源汽车产销分别完成125.2万辆和120.7万辆，同比分别增长28.2%和29.4%，市场占有率达到30%。根据目前的汽车平均上锌量进行匡算，传统燃油车耗锌量约在0.035吨/量，新能源汽车耗锌量约在0.02吨/量。
值得注意的是，由于新能源汽车车身轻量化是未来主流，钢板使用比例下降而全铝车身使用比例增加是大势所趋，新能源汽车未来的发展相对于传统汽车的需求将有所取代。根据中国汽车工程学会的数据，到2025年，整车平均重量下降20%，汽车钢铁比例占比由65%下降至30%。新能源汽车未来如若高速发展，对于锌市场而言，可能面临传统领域的用量萎缩。无论是高强度镀锌薄板，还是压铸锌合金领域，整体用锌量提升有限，而随着铝合金等材料占比的不断提高，铝的重要性在加强。
从政策角度看，由于鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车等大宗消费，预计2024年汽车板块依然会保持稳增长态势。但整体来看24年中国汽车市场增速或小幅放缓，交运板块耗锌量增速下调，预计24年交运板块耗锌增速为5%。
最后一个值得市场未来关注的终端消费领域是风电和光伏板块。锌在风电和光伏行业中主要功能在于以镀锌或富锌底漆的形式附着在钢材外表面以防腐蚀，在风电行业中耗锌主要在风电塔筒及螺栓两大部分，风电设备根据安装区域的不同可分为陆上风电和海上风电两种类型，就装机容量来看，海上风电占我国总的风电市场容量的占比非常小，因此根据测算风电耗锌量约为0.2-0.45万吨/GW。
而在光伏行业中锌的消费主要是应用在光伏支架上，且以集中式光伏应用为主。
值得关注的是国内锌消费权重变化也较为明显。自2021年地产调控开始，地产板块占锌消费的权重逐步下降，尤其是2022-2023年期间，由于地产板块的大幅下降，从而令地产在锌消费的比重出现明显下降；取而代之的是基建板块的比重逐年上升，尤其是电力投资及市政投资的比重越发提高。同时锌消费在新能源领域出现新的增长点，未来消费占比将进一步加强。
国内库存方面，由于24年春节较晚，春节前社会库存处于相对低位水平。截止春节前两周才出现累库迹象。春节前后一个月时间累库10.25万吨，幅度低于近5年均值水平（13.13万吨）。但今年旺季去库迟迟未开启，结合企业除铁塔、家电外新增订单缺乏亮点的反馈，旺季开篇的需求大概率低于预期。
海外库存方面，海外隐形库存出现了多次显性化的情况，LME市场经历了多次集中交仓，LME0-3贴水持续下探，目前海外消费起色不佳，警惕海外过剩锌锭一定程度冲击国内市场。
供应端，2024年初海外矿扰动频发，新投产进度或将延后，国内锌矿开采受季节性影响恢复较慢，全球矿山供应偏紧局面最早仍待下半年缓解。目前由于炼厂端的产能过剩，原料紧缺将加大矿冶间的博弈冶炼端，疲弱的锌价、加工费持续下滑使得冶炼厂的利润严重受挫，国内冶炼厂或再次上演2023年年中时的提前减产检修计划，警惕锌锭产量或出现明显下滑。但需要注意的是由于大部分冶炼厂受前期高产规模的限制，最终联合减产或不及预期。
需求端，伴随着降息节奏的推演，我们预计海外消费前弱后强，国内在财政政策延续较为宽松的背景下，基建托底，汽车、家电和光伏板块有望有亮点出现，但地产版块或仍是最大的拖累项。
在供需双弱的背景下，锌价二季度陷入20500-22000元的窄区间价格拉锯战中。
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