作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/
一德期货有色金属分析师
宏观上，进入二季度，中国财政支出或更加积极，经济有进一步改善的可能；美联储兼顾风险与通胀，试图通过预防式降息达到软着陆的目的，代价是再通胀。但国内外宏观或会有预期差的存在，比如美国通胀持续韧性，降息将延后；国内经济复苏不及预期等，若利空共振，反倒可能再次交易衰退。
供需角度，长期看，资本支出下降导致供给不足，成本随着矿石品位的下降、人力等成本的上涨而永久性提升，需求因新能源、美欧等再工业化、印度等大国崛起而持续增长。国内供应有减产预期，需求有旺季预期，二季度是兑现期，需跟踪并评估实际检修影响及去库速度。
二季度，宏观与基本面有利多共振的支撑，铜价有进一步上行的风险；但无论宏观还是基本面，都将迎来现实考验，可能有预期差的存在。一旦现实不及预期，铜价有回调风险，但基于铜长期预期偏多、经济下行风险可控的判断下，逢低买入为主。上方关注75000-77000元，下方关注支撑位68000-70000元。
2024年中、美都有降低实际利率的诉求，基于此构建宏观经济场景。
2024年，铜矿扰动加大，现货TC大幅回落。冶炼厂转为亏损，有减产预期；需求增速有所上调。
对年报中的全球供需平衡表做了修正。2024年供需由过剩21万吨调整为短缺10万吨。
一季度，铜价重心不断抬升，3月份突破盘整了一年多的高点7万压力，沪铜主力合约最高触及73900元/吨，伦铜3月合约最高触及9164.5美元/吨，国内上破了去年1月份的高点，但伦铜没能突破。究其原因，主要是资金开始反映长期，加上宏观以及供应端短期利多，在有二次通胀风险的局面下，美联储主席表示今年会降息，随后的议息会议仍维持了此前的三次降息，市场也押注6月份降息，预防性降息使得软着陆甚至不着陆的概率增加；国内近期流动性释放明显，广义财政目标积极，设备更新细则的公布也提振了未来的需求预期，国内外短期共振向上。导火索是在供应，铜冶炼企业座谈会议达成了削减产量的意向，市场情绪被点燃，铜价破位上行。但是短期需求是弱于季节性的，表现在库存累积高于预期，现货以及近月合约转为正向结构，贴水幅度还较深，铜杆企业开工度也不及此前，限制了铜价的进一步上冲，进入二季度，需要关注实际需求表现以及冶炼实际产量变化。
现货市场上，截止三月底，现货市场整体偏弱，多数时间处于贴水状态，主要原因是库存累库超预期。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。一季度春节前后升水处于年内低点，随着季节性旺季的到来，升水开始走高，三、四季度现货继续走高。具体看，截止三月底，运行区间【-215,280】，均值-18，低于历史多数年份，且随着价格上破，下游畏惧高价格，只按需采购，贴水反倒扩大，未能如季节性转为升水。二季度预计季节性去库，届时升水或将明显回升。
2.1 实际利率下行周期
回顾2023年，中美实际利率都处于历史较高水平，究其原因，美国财政刺激超预期，加之疫情期间向居民发放的现金仍未消耗掉，使得美国经济韧性十足，导致美联储只暂停加息，但通胀数据却在回落。中国主要是通胀低于预期，2023年CPI同比上涨0.2%，PPI则同比下降3%，制造业货币传导效率是低于地产的，而且制造业的过度投资更容易打压价格，此外，海外特别是美国高利率压制中国的货币政策灵活性，中国不敢轻易降低名义利率。
2024年中、美都有降低实际利率的诉求，主要考虑到抑制投资的意愿、政府高债务压力以及美国大选等因素，接下来就要关注能否降低。对美国来说，就是降低名义利率，也就是当前市场最关注的何时降息问题，只要通胀不失速，降息就会降低实际利率；中国已经明确表示主要通过提高通胀的方式，政府工作报告指出，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，降息等措施可能要等到美国开始降息后才有动作。
（1） 美联储何时降息
3月份议息会议显示，2024年GDP增速预测的中位数上调0.7个百分点至2.1%，核心PCE同比中位数上调0.2个百分点至2.6%，失业率小幅下调，联邦基金利率中位数维持4.6%和年内三次降息的判断。这次会议传达出通胀反弹也不愿意放缓降息的信息，防风险保经济意味浓厚，但月底鲍威尔又预期管理，称无需急于降息。
市场预期可参考CME的Fedwatch工具，当前显示2024年也是降息三次，最早于6月份开始降息，市场预期与联储预测趋于一致。市场降息预期与美元指数相关性很高，年初时降息预期达6次之多，美元指数也是触及低位100.6,随后市场降息预期向美联储预期靠拢，美元指数也因此回升，2月中旬触顶，美元指数为105,在美联储降息预期次数不变的前提下，这可能就是顶部区域（105-106），一旦美联储开始降息，美指底部仍会下放，单就二季度而言，可能仍是区间震荡的局面。
基准情境下，美国经济实现软着陆，6月份开始降息，降息3次。美联储试图平衡风险和通胀，以期实现软着陆，当然实现经济软着陆的过程并非一片坦途，会有很多波折，所以降息交易仍然是二季度的主题，需要通过观察经济数据等跟踪和验证。
GDP可跟踪高频数据WEI,截止3月23日数据，WEI的13周平均为1.68，预示着一季度GDP约为1.68%，相比去年四季度显著回落，也可通过亚特兰大联储的GDPNow交叉验证。通胀方面，美国核心通胀仍有韧性，1、2月核心PCE环比增幅分别为0.42%、0.3%，克利夫兰联储预估3月份环比为0.23%，由此与美联储2%的目标仍有距离，结合上表所列的其他数据，可预测及跟踪通胀数据，预计上半年大概率延续回落，风险可能在下半年。
接下来我们有必要复盘一下历史降息周期，以期对未来的资产价格走势有所参考。上世纪50年代以来的70多年历史中，美联储共有13次加息、降息周期。在这13次周期中，美国经济共出现了10次硬着陆（即衰退）和3次软着陆（1965年、1983-84年和1993-95年）。由此看，硬着陆的概率还是比较高的。分析3次软着陆会发现，最终也转向了硬着陆，即加息-维持高位-降息-软着陆-通胀反弹-加息-金融风险-硬着陆。
进一步根据经济情况、美联储降息的起因等对降息进行分类，分为预防式降息、应急式降息、深度衰退式降息，考虑到数据的可得性，数据起始点为1987年以后。对铜价的影响上，整体来看，降息时点前6个月铜价涨跌幅度均值为正，特别是前6个月到前3个月，涨幅较为明显，但降息开始后，特别是前三个月多数时间是下跌的。
（2）国内经济复苏力度
两会确定的GDP增速目标是5%左右，财政定调积极，但传统工具仍增量有限，不过拟连续几年发行超长期特别国债，每年1万亿元；货币定调稳健，不过新的提法是社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。为完成GDP目标，做了相应推算，假定消费增速接近GDP增速，相比去年增速有所调降，因去年高基数及预防性储蓄；固定资产投资细项增速与去年一致情况下，能完成全年目标。重点关注：通胀数据能否转正，平减指数做了正值处理；房地产投资增速，地产是国内最强的信用派生工具，短期防风险的利器，一旦地产企稳甚至回升，其他经济部门的增速调降都能完成经济目标。所以重点仍然在投资和消费。
现阶段我国经济良性循环关键的堵点是实际利率，实际利率的下降不但可以实质性降低债务付息支出，还能降低融资成本促进企业和居民的投资意愿。地方财政压力和个人负债得到显著缓解，配合央行出台更多支持实体经济政策，财政政策亦将具备更大空间。当前国内降低实际利率更多是通过提高通胀的方式，中国提高通胀的方法有可以是调整投资结构，兼顾高质量发展和地产基建，第二个是财政赤字。一旦奏效，经济预期和价格预期就会好转，这样经济循环的第二个堵点-信心-就会恢复，将驱动经济进入实质性复苏，先立后破，也实现了经济结构转型。
1-2月广义财政支出增速为2.7%，远不及全年目标（6.8%），属于发力偏弱，主要拖累来自收入增速偏低和专项债偏慢；广义财政支出超2万亿增量资金，为完成全年目标，2季度广义财政支出或发力，可跟踪发债（国债、专项债、特别国债）、土地出让、地方债化债等数据来评估；二季度降息概率较小，更多可能是结构性操作；cpi、ppi的回升可跟踪猪肉价格、原油价格、广义财政扩张、设备更新、以旧换新等，更宏观的关注M1、M2向ppi的传导是否顺畅。
2.2 中美库存周期何时共振
经济学上，总需求=居民消费+政府消费+固定资产形成+存货变动+出口=总供给，其中存货变动与企业库存有关，虽然库存的规模远小于投资，但其周期性较强且波动较大，对经济的影响依然值得关注。
我国本轮库存周期自2019月12月开启，可能已经于2023年11月结束，此后产成品存货增速开始回升，营业收入增速也在回升，符合主动补库存的特征，但拆解开来看，更多是出口强劲带来的库存结构性回补，在美国库存周期尚未确认底部、国内需求还未明显释放的情况下，仅认为库存已经触底但反弹动力不足。要想消化掉存货量，需要工业生产增速和消费速度快于存货积累速度，目前内需仍较为乏力，还是需要强有力的刺激政策来推动，目前国家推出了设备更新等政策，关注后续实施情况，或能助推库存明显回升，否则可能就像2012-2015年那样库存在底部徘徊。
美国制造业仍处于“去库存”阶段。本轮库存周期开始于2020年8月，2022年6月达到此轮库存增速上升的顶点，补库时长为23个月；2022年7月库存增速开始下降，截至2023年11月已连续17个月下降，随后库存增速小幅回升，但销售同比在走低，所以不能确认补库周期的到来。从位置上来看，当前美国库存同比增速已处于历史低位，截至今年1月份，美国商业库存同比增速为0.41%。从历史数据来看，1993年以来，美国商业库存同比增速仅在2001年、2008年金融危机以及2020年初这几次经济陷入衰退时为负值，结合前文分析，本轮美国经济很可能避免陷入衰退，那在当前的位置上，美国库存同比增速继续大幅下降的空间并不大。预计美国制造业将于2024年二季度开始补库。
产能周期也叫朱格拉周期，一轮周期大概10年左右，核心驱动力是设备投资和资本开支周期。日前国务院印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，推动大规模的设备更新和以旧换新，上一轮国内产能周期正处于尾声，此通知的推出或将推动新一轮产能周期更快到来。美国产能周期也处于下行尾声，离低位已不远，一旦中美开始补库，叠加上产能周期启动，对经济的上行拉动将比较有力。
2.3 潜在宏观风险
（1） 流动性收缩风险
ONRRP、TGA和准备金为美联储负债端的主要项目，如果准备金视为银行体系的流动性，那么ONRRP就可以视为“银行体系外”的流动性。ONRRP是隔夜逆回购，减少意为释放流动性，增加则代表回收流动性；TGA是财政部现金账户，减少意为释放流动性，增加代表回收流动性。截止到目前，这两者的流动性贡献仍然是较为可观的，但是缩表的缘故使得整体流动性在3月中旬转负。
二季度，ONRRP进一步释放流动性的能力有限了，已经由高点的2万多亿降至最低的4000多亿，目前又反弹至5940亿，这反倒意味着抽取市场的流动性。TGA账户上按季节性看，二季度也以增加为主。按美国财政部发债计划，二季度总发债规模也从7600亿美元回落至2020亿美元，也即美国的财政支出会比一季度少。总体上，流动性有减少风险。
所以美联储议息会议也提出了停止缩表的议题，3月会议维持缩表规模，鲍威尔称缩表将在不久后放缓，但时间还未确定，预计5月或6月会议上会有更明确的信息。
（2） 再通胀风险
逻辑上来说，一般降息后全球经济复苏，才会带动通胀再次回升。前文中我们也做过推演，上半年通胀数据仍会延续回落。但由市场近期的表现看，资金有抢跑之嫌。分析历史上的3次软着陆会发现，二次通胀反倒会加快随后硬着陆的进程。当前再通胀交易已经推高大宗商品价格，关键的原油价格也明显回升，反倒限制了美联储的降息动作，我们的基准情景即6月份降息将面临大的考验，可跟踪是否会有预期差。以上因素都会使得金融条件指数可能没有一季度好，容易导致市场大的波动，但一旦有大的不利风险，美联储也会积极救助，去做空只有短逻辑没有长逻辑。
（3） 美国大选风险
此次大选双方仍是拜登和特朗普，历史上，美国选举的热点是3月份的超级日与8-9月份的辩论，vix波动较大的时间段是10-11月份，但双方1月份就开始攻击对方，4-7月份，估计也不会消停，双方会频繁亮相来保持热度。双方因政策差异较大也使得市场较为关注。博弈美国大选，本质是在博弈特朗普上台的可能性，因为如果拜登连任，资本市场的反馈或许不会那么大。
具体政策差异方面，民主党侧重新能源，共和党强调对化石能源、生物燃料的大力支持；民主党政策偏向支持科技进步的财政刺激，而共和党则强调跨国别投资及并购的强监管；民主党关注公共交通基础设施，而共和党关注电网、能源传输及网络安全等领域；共和党胜选则美国在国际多边合作或重回保守倾向。
复盘历史上美国大选，大选年美国财政扩张的概率偏低，大选结束后，当年四季度是新政府改革预期发酵较为强烈的阶段，而第二年往往会有扩张性财政刺激方案推出；资产价格走势方面，美元整体偏弱，黄金偏强，大选前一个月铜价偏弱。而大选后随着新一届政府的政策预期发酵，全球股票共振上涨，铜价偏强，黄金则面临一定回调压力。
3.1 全球铜矿市场供应分析
国际铜业研究组织(ICSG)每年会发布两次当年以及来年的供需平衡预估，2023年发布时间分别为4月份和10月份，2024年3月份发布了2023年实际产量数据。数据显示，2023年铜矿产量不断下修，去年初预计增速是3%，但最新修正的增速是0.19%，仅增加4.1万吨，说明扰动量很大。
2024年，铜矿扰动依然很多。目前影响最大的就是Cobre Panama，去年12月，第一量子旗下巴拿马铜矿Cobre Panama被强制关闭，该矿山年产量35万吨，占全球铜总供应量的1.5%，5月巴拿马将举行总统选举，该矿山前景目前看仍颇具争议，或面临持续停产风险，2024年第一量子产量指引下调了31万吨；英美资源下调2024年产量指引，宣布将其2024年的铜产量指导从原先的91-100万吨下调至73-79万吨，中值下调20万吨；其他比如泰克资源也下调了产量指引。而且产量指引大概率难以达成，2023年统计的12家大型矿企只有4家完成产量指引，其余未达指引下限。
目前统计来看，2024年增量较为明显，项目包括Kamoa-Kakula、TFM/KFM、Oyu Tolgoi、QB2、Lonshi等，增量有70万吨，但多数在上表中已做过产量指引，未在上述企业的增量仅有11万吨。如产量指引加上这11万吨顺利产出，那2024年铜矿增速乐观估计为1.86%。
长期看，铜矿供应十分严峻，主因是铜矿资本投入不足以及难有大矿出现。资本开支不足主要是随着开采成本的台阶式上涨，比如矿山品位降低带来更高的开采成本、人力成本提高、合规成本提高、税收谈判等，铜价未能达到矿企的合意扩产价格，这意味着在目前的价格预期下，铜矿企业扩产意愿相对不足，未来的铜供给缺口要么需要通过涨价去弥补，要么需要通过废铜等其他手段去弥补。因此长周期看，全球铜矿增量自2024年后便会出现较为明显的逐年放缓的情况。
3.2 全球精铜市场分析
ICSG公布的2023年全球精矿产精炼铜产量为2241万吨，增长5.5%，增速显著高于精矿增速。2024年，国内外冶炼新增产能十分可观，2024年海外新增冶炼产能68万吨，Gresik新增40万吨产能，PT Amman在印尼的20万吨铜冶炼产能预计将于2024年完成。国内2023年新增粗炼产能76万吨，2024年新增粗炼产能41万吨。考虑到2023年产能的爬产，2024年国内外产能增量合计150万吨，增速4.6%，远高于精矿增速。
在海外矿山扰动加大、冶炼产能高增速的刺激下，国内现货TC快速下滑，已由90美元高位降至目前的6.38美元，降幅、降速惊人，不过2024年铜精矿长协TC在80美元，长单比例大致在50%-60%，大的冶炼厂比例会更高一些。行业盈亏平衡线大致在50美元，以长单比例50%推算的话，冶炼厂基本处于亏损状态，考虑到大厂的长单比例高，还有小幅盈利。
亏损是否就一定会减产呢，一季度没有减产，国内1-3月累计产量增速为6.5%，3月份也仅有一家冶炼厂检修。但进入二季度，随着精矿库存的消耗，原料将变得紧张，目前冶炼厂采取的措施是检修提前，4月将有7家冶炼厂要检修涉及粗炼产能为121万吨，5月将有8家冶炼厂要检修涉及粗炼产能为184万吨，6月将有8家冶炼厂要检修涉及粗炼产能为156万吨。SMM预估影响精铜产量20万吨，每个月平均折损6万多吨，以去年底月产量推算，二季度月均产量94万吨，与去年二季度产量相当。但CSPT建议联合减产幅度为5-10%，即55-110万吨，目前看较难实现。
精矿的紧张，只能通过废铜和阳极铜来补充。三月份铜价大涨后，废铜库存抛出，精废价差拉大。精矿库存、废铜的释放加上检修，会使得二季度原料够用，但进入三季度，若精矿供应仍未缓解，废铜、阳极铜进口难有大增量，届时原料可能会吃紧，可跟踪粗铜加工费、精废价差等及时了解供需情况。
4.1 长期需求分析
从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重超5成。美欧日等发达国家消费平稳，占比高达三成。这些国家合计占全球铜消费量的80%以上。再加上东南亚等新经济体和印度，基本上消耗掉全球90%以上的铜。回顾历史，20世纪以来的四次大宗商品超级周期均伴随着主要经济体大规模的城市化和工业化，也反映了全球经济体系和产业格局的历史性变革。1960-1973年得益于战后全球经济快速发展，铜的需求增速高达4.8%，随后长达20多年趋于低速增长。随后中国的崛起引领了铜的消费，2000年后，尤其是2008年之后，中国的增量需求基本上就是全球的增量需求。2010年时中国铜需求只占全球的38%左右，目前这个数字已经是50%以上了。但目前随着中国经济增速的自然回落，期待铜需求仍有快速增长已经不太现实，2014-2022年铜需求增速已经降为1.5%。考察发达国家过往需求峰值数据，推断2025-2027年将是中国需求峰值时间段，此后铜的增量需求将主要来自非洲、东南亚和南亚等地区。
未来，铜作为下游分散的品种，正常的需求增速能维持1.5%的水平，毕竟历史上最低增速也就在1.5%。但能否会有新的超级周期的出现，比如像2000年-2020年的中国需求的爆发。产业方面目前看有希望的是新能源，新能源需求的增长势头与上一轮超级周期中的中国需求增长曲线相类似，但新能源行业毕竟刚起步，还要关注增速持续性如何。此外，从地域角度，可以关注美国的再工业化、印度的崛起以及“一带一路”等，但短期影响可能有限。
4.2 2024年需求分析
ICSG最新公布的数据显示，2023年精铜消费增量为113万吨，增速为4.4%。鉴于美、欧等发达经济体PMI数据触底回升，全球制造业PMI也在回升，但回升力度还需要观察，欧美高利率环境下，经济很难有太好的表现，房地产市场被压制，补库周期也会受拖累，其他像是印度等国表现尚可。只有美联储降息，欧洲等国、中国等才会跟随降息，最终使得全球共振复苏。
基准情景下，我们预计2024-2025年全球精铜需求增速分别为+2.7/+3.3%，其中新能源用铜为主要驱动力。结合SMM、ICSG等数据测算，新能源用铜占比由2020年的5%增长至2025年的17%，2024-2025年增速分别为37%、26%；中国传统领域用铜24年占比53%，24-25年增速分别-0.9%、-0. 3%；海外传统领域用铜24年占比33%，24-25年增速分别为+0%、+1%。其中，上调了2024年全球新能源增速、海外传统领域增速，下调了国内传统领域的非电力板块增速。
4.2.1 全球新能源占比跨过10%
最新公布的数据显示，1-2月，我国光伏新增装机36.72GW，同比增长80.3%，大超预期。此外，光伏消纳95%红线也有放开的传闻，据测算，消纳利用率每下降1个百分点，可新增约3%的装机增长，当前消纳水平在98%,如若放开至92%，消纳水平或降至95%，装机增量约54GW，结合光伏协会预估，新增装机预期可达240-270GW，全球新增装机量490GW，相比年报时上调。
2024年1-2月，乘用车产销分别完成336万辆和345.1万辆，同比分别增长7.9%和10.6%；新能源汽车产销分别完成125.2万辆和120.7万辆，同比分别增长28.2%和29.4%。其中新能源车增速也是超预期，考虑到以旧换新政策，小幅上调了新能源车销量增速。
再考虑到风电，三者相加，2024年每年新增耗铜量会达到399万吨，占比接近14%，到2025年，每年新增耗铜量会达到478万吨，占比接近17%。
4.2.2 地产竣工下滑明显
统计局最新公布的地产数据显示，1-2月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降11.0%，房屋新开工面积下降29.7%，房屋竣工面积下降20.2%。地产竣工由去年耗铜的支撑项转为拖累项。2023年竣工高增速有保交楼的贡献，但2024年开年伊始竣工就这么大的跌幅还是超预期的，此前预计5月份跌破0,后面还需要进一步的数据验证竣工增速的趋势性。
不过三大工程或能部分对冲地产下滑。所谓三大工程，指的是保障房、城中村改造和平急两用工程。据机构测算，2024年三大工程合计投资在1-2万亿，2023年，全国房地产开发投资11万亿元，对冲能力还是有限。按工程进度，2024年很难有大的竣工增量，对铜的拉动作用有限。基准情境下，全年竣工增速下修为-10%。
4.2.2 以旧换新与出口推动家电高增速
据产业在线，2024年1-2月家用空调生产同比增长16.9%，内销同比增长16.3%，出口同比增长18.9%。冰箱、洗衣机等白色家电业也是保持了高增速。前期市场预期在竣工增速走弱下，空调、冰箱、电视等家电消费会受到拖累。2024年1-2月份，竣工超预期回落，但家电产销却保持了较高增速。家电排产方面，3月白电合计排产量达到3694万台，同比增长17.3%;4月份总排产量达到了3681万台，同比16.6%的增长，5月份在空调的带动下白电排产仍会有两位数以上的增速，不过6月份开始季节性回落。排产是因为有好的预期，实际销量还需后续数据的验证，内销在竣工大幅下滑的拖累下预计难有好的表现。
不过，日前，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提到，废旧家电回收量较2023年增长30%。目前我国家电潜在更新需求规模大，若政策全面落地，以旧换新有望拉动较大需求释放。上一轮2009-2011年以旧换新补贴金额300亿元（年化120亿元），假设此次补贴金额、时间去上次相同，有望提升空调、冰箱、洗衣机、彩电四大品类销量10个百分点以上，进而拉动铜的消费。
结合上文的供应与需求分析，我们对年报中的全球供需平衡表做了修正。2024年供应由过剩21万吨调整为短缺10万吨。下调了铜矿增量（82万吨降至41万吨），主因矿端扰动加大；精铜产量下修（105万吨降至75万吨），加工费暴跌传导至冶炼，国内冶炼检修、减产增加；上调需求增量（54万吨增至73万吨），其中，上调了全球新能源增速、海外传统领域增速，下调了国内传统领域的非电力板块增速。
5.1 成本、库存及持仓分析
成本方面，Woodmac数据显示，C1成本和维护性资本开支（也即C3）的90分位约为6750美元/吨；CRU数据显示，2023年VACC成本（C1）90分位约在6000美元/吨。历史上，铜价仅在2008年、2015年、2020年触及到或跌破过C3成本的90分位线，而这三个年份都发生过危机，其他年份一般会溢价10%-25%，我们以最低的溢价水平来计算的话，强支撑基本上在7300-7500美元，前提是全球不出现大范围的需求衰退或系统性风险事件，一旦出现大范围的需求衰退或系统性风险事件，铜价可能将再次触及90分位线。
一季度，国内累库还是超过市场预期的，社会库存由年初的不到8万吨增至目前的45万吨，上期所库存由年初的3.3万吨增至29万吨，社库已位于2019年至今第二高的水平，仅次于2020年疫情时。目前社会库存仍未有明显回落的迹象，高价格对库存的增加有助推作用，2021-2022年上半年也都出现过7万以上的高价格，21年直到6月份库存才开始回落，22年本身累库就非常低。今年铜价再次站上7万，今年二季度精铜有减产的预期，一旦如预期产量缩减，库存或将明显去化。累库超预期也使得现货表现偏弱，一季度现货贴水较深，二季度升水能否回升需要看到库存明显去化。
资金持仓角度来看，投资基金一般是铜价大波动的主要推手，产业资金在关键时间推波助澜，比如铜价触及甚至跌破成本线，产业资金也会参与做多。近十多年来，两次大的上涨，包括2016年、2020年的上涨，基金多单净持仓都有大幅增加，其他时间持仓变动都很有限。一季度随着铜价的上破，投资基金和产业资金都有所增加，但仍未触及去年1月份时的位置，投资基金还需更大的宏观机会才会积极参与。产业资金在目前的价位区间利润是可观的，会正常套保参与，只有价格再次触及成本线，产业资金才会参与做多。二季度宏观面不确定因素较多，资金也会谨慎参与，等待明朗局面的到来。
5.2 结论展望
宏观上，中国自年初调降LPR，就进入了积极防范经济风险，努力抬升通胀的阶段。财政、货币、产业政策意愿都比较积极，特别是与制造业相关的支持力度更大。进入二季度，财政支出或更加积极，经济有进一步改善的可能。当前的宏观利多共振能否持续，美联储至关重要，当前美联储兼顾风险与通胀，试图通过预防式降息达到软着陆的目的，毕竟美国高债务承受不起萧条，代价是再通胀，市场目前也是交易的此点。但若美国通胀持续韧性，美联储也不敢过早降息，降息或将延后，实际利率仍维持高位，拖累美国经济以及全球经济，共振复苏预期也将延后。反倒可能再次交易衰退。所以二季度，国内外宏观层面会有预期差的存在。
供需角度，长期看，资本支出下降导致供给不足，成本随着矿石品位的下降、人力等成本的上涨而永久性提升，需求因新能源、美欧等再工业化、印度等大国崛起而持续增长。2024年供需由过剩下调为短缺，国内供应有减产预期，需求有旺季预期，二季度就是兑现期，需跟踪并评估实际检修影响及去库速度，可能均有预期差发生的可能。成本上C3大致在7400美元/吨。
估值上，当前铜金比已处于历史均值偏下的水平，一般发生危机的时间铜金比才会降至低位水平，在美国软着陆的假定下，铜金比进一步下降的空间不大，黄金先于铜上破，黄金的走向及空间也将限制铜价的表现；铜矿龙头股票南方铜业、紫金铜业已经创出历史新高，可能对铜价的走向有部分指引作用，因为一般来说铜矿的股票比期货更有征兆性，而且比期货弹性更大。
综上，二季度，基于宏观与基本面有利多共振的提振，铜价有进一步上行的风险；但二季度无论宏观还是基本面，都将迎来现实考验，有预期差的存在。一旦利多不及预期，铜价有回调风险。但基于铜长期偏多预期、经济下行风险可控的判断下，以逢低买入为主。上方关注75000-77000元，下方关注支撑位68000-70000元。
风险点：
经济表现脱离基准情景；
供需不及预期；
历史统计不代表未来。
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