作者：张晨/F0284349、Z0010567/
一德期货贵金属分析师
美国经济韧性超预期，就业市场明显降温方能推动联储货币政策转向。从当前掌握的信息看，11月再加息一次后践行“higher for longer”概率较大。
供需失衡导致的期限溢价走高为三季度名义利率上涨的首要因素，极端情况下名义利率有上探终值利率的可能，开启阶段性回落需待经济下行形成质变。美元汇率强势主要受利差支撑，但下有经济相对于欧洲强势的因素托底，预计其总体延续强势震荡概率较高。
四季度贵金属交易需要依托1810强弱分水岭定夺，预计纽期金、银波动区间为1700-1950美元、17.5-23.5美元，尽管下破1810概率不小，但对于配置策略而言，1800附近仍为较佳的入场机会。投机策略则需相对谨慎“分段”而行。
三季度，贵金属内外同时呈现金弱银强走势格局，加之年内内强外弱格局延续：内盘金银总体收涨而外盘金银震荡回落。三季度，沪金、沪银主力合约分别上涨2.4%和6.2%，而纽期金、银分别回落3.3%和2.6%；其中内盘持续强势主要受到人民币兑美元汇率趋于下行及国内供应紧张等因素推动。
具体节奏上，7月，随着先后公布的就业、通胀数据显示出降温势头，市场对联储年内继续加息预期减弱，来年降息预期进一步升温，尽管联储官员仍维持相对谨慎，仅仅取消了对年末可能出现的经济衰退的预测，但贵金属走势总体维持强势，但随着月末公布的美国二季度GDP增速大超预期，反弹行情戛然而止。8月，尽管月初曾经出现了评级机构惠誉下调美国主权债务评级的消息，但对市场情绪影响较小。随着通胀数据有所反复加之美联储在杰克逊霍尔会议上依然释放偏鹰派观点，贵金属走势延续弱势震荡格局。9月，市场维持近3个月的平衡终被打破，9月FOMC会后，点阵图趋于鹰派的分布使得市场此前对于来年偏乐观的降息预期完成修正，特别是随着国内开始进入假期休市，失去了主要买盘支撑的贵金属持续下行，纽期金银分别跌破了6月下旬以来的震荡区间。
黄金白银比价方面：三季度以来，伦敦金银比价小幅下行，总体维持80-85区间震荡格局，与通胀预期伴随油价走高的趋势相反。一方面，价格走势受多方面因素影响趋于混沌令比价走势缺乏明显方向；另一方面，随着9月下旬市场开始突破前期震荡整理区间，金银比价受波动特性影响再度走强。展望四季度，预计11月“理论上”最后一次加息落地前，金银价格压制因素犹存，短期冲高的通胀预期趋于回落也对金银比价仍有支撑，即便12月点阵图公布后为本轮加息周期“盖棺定论”，但降息预期不断减弱趋势未改，金银价格中期转强的根基尚待发掘。因而预计比价走势或呈现先扬后抑的走势，地缘冲突等风险事件推动下再度站上90一线的可能仍然存在。
黄金原油比价方面：三季度以来，产业因素阶段性超越宏观因素成为影响油价进而影响金油比价的主导因素，因而金油比价总体呈现下行趋势。展望四季度，考虑到油价对通胀数据以及通胀预期的重要影响，动态移动的供需曲线寻找新的平衡后，产业影响因素或将逐渐淡化，一旦通胀预期脱锚，势必将引发联储更为鹰派的行动。因而，从这一角度来看，在美国经济再度形成新的下行趋势前，预计比价或将在新的平衡区间完成震荡修复，趋势性走强或待经济走弱引致联储扭转货币政策方向之时。
三季度，美国CEO经济展望指数延续年内的回落态势，但衡量经济衰退的“硬指标”美国GDP不变价折年数同比尽管在二季度遭遇了连续两次下修，但仍然保有了四季度以来的升势，与CEO经济展望指数下滑趋势短期形成背离。从历史经验看，短期背离后前者均沿着后者的趋势进行修复，这预示着10月末即将公布的三季度美国GDP不变价折年数同比数据或将较二季度有所回落，这将再现2015年末及2019年初出现的同比低于阈值2.5%且连续两月呈现下行趋势的情况，为四季度数据公布后可能触发的持续性“衰退定价”打下基础。
此前，维持美国经济相对稳健的核心在于就业市场持续强劲，企业用工需求旺盛，支撑经济韧性的同时也令通胀回归之路并不顺利。尽管从更为高频的当周初请失业金人数以及职位空缺人数显示出美国就业市场已由此前的过热态势开始向均衡状态转变，但曲折的过程中时常伴有反复；此外，衡量薪资增速的指标及其替代指标下行趋势虽然延续，但部分指标出现停顿，下行速率也明显偏慢：近半年震荡回落后，亚特兰大联储薪资增长指数依然维持6%绝对高位上方，预示着四季度核心通胀回归之路仍非坦途。此外，从新增就业人数绝对数量上看，尽管近2个月开始有所回落，但当前年内近30万人的平均月度增幅加之单月新增数据持稳于15万人上方，就业市场维持大抵稳固的状态也使得联储难以扭转当前的紧缩基调。
未来一段时间，仍需密切关注就业市场特别是非农就业及失业率情况，在就业市场明显趋弱前，美联储货币政策转向概率不大，基准情形下，预计11月达成本轮加息周期最后一次加息后，维持限制性利率水平6个月左右时间进而评估通胀和经济前景或为其优先选择。
三季度，10年期美债收益率（名义利率）和10年期美债实际收益率（实际利率）总体呈现震荡上扬走势，主要对应3个加速波段：上涨波段1为7月中旬至8月初，期间主要受俄罗斯中止黑海粮食运输协议、美国主权债务降级、财政部季度再融资计划超预期等消息影响；上涨波段2对应为8月上旬至下旬，驱动主要在于美长债标售惨淡、海外持有者大幅抛售美债、美联储取消对年内经济衰退预测等消息；上涨波段3对应为8月末至今，联储点阵图秉持鹰派基调、能源价格持续上涨带来的通胀预期反复、美国政府停摆闹剧等消息，驱动了美债的持续抛售。总的来看，在当前经济距离衰退尚有距离、货币政策处于加息尾声但降息紧迫感不足的背景下，阶段性的供需错配短期对利率影响超越了宏观面——多空力量失衡、通胀风险溢价偏高等因素均赋予了偏高的期限溢价。
联储货币政策层面，尽管9月FOMC会议点阵图并未继续上调终值利率预测，考虑到11月极有可能完成最后一次加息，则12月公布的点阵图也将大概率对“停止加息”盖棺定论，市场就此进入“停止加息阶段”。进入此阶段后，政策利率端对名义利率的提振也将随之减弱，但基于上述供需面主导美债走势背景下，加之宏观面转向证据不足，名义利率短期较难出现诸如上一轮加息周期的“抢跑式”下行，参照再之前的紧缩周期，名义利率维持高位静待经济给出更为明确的转向信号后方掉头向下或为其最为可能的走势。
最后，从底线思维的角度对本轮名义利率上扬的终点进行估测。由于上一轮紧缩周期加息速率较缓因而加息过程中并未出现长短利差倒挂情况，通胀水平维持低位，10年期美债收益率远高于基准利率并先于紧缩周期结束前便开启下行趋势。而2008金融危机前的那一轮紧缩周期，尽管单次升息幅度不及本轮，但升息节奏之快使得名义利率相对基准利率的领先优势较小，并最终于2007年7月最后一次加息前拐头向下跌破基准利率，随即开始出现长端利差倒挂。但名义利率并非就此一落千丈，在基准利率维持高位近14个月时间里，名义利率曾再度反超基准利率（也为当时的终值利率），带动倒挂的利差快速修复（与当前类似），随后受次贷危机爆发消息影响，方开启中期下行态势。从中我们可以提炼出两点规律：一为名义利率上限接近终值利率；二为加息达到终点后，名义利率高位震荡为主，趋势性下行有赖经济明显走弱抑或危机等突发事件。结合当前情况，考虑到终值利率为5.75%的情况，名义利率能否“达峰”取决于经济下行与通胀回归综合考量，特别是通胀风险溢价趋于回落可能对“达峰”的贡献度逐渐降低，但趋势性下行只能寄希望于经济下行产生质变。总的来说，我们认为四季度名义利率总体运行节奏为前高后低，11月如期完成最后一次加息前，市场仍有待消化超额供给带来的价格利空，而一旦停止加息，则名义利率将高位强势震荡为主，无法排除其短暂冲高至终值利率附近的可能，但趋势性下行有待经济更为明确的走弱信号的出现。
三季度，我们在半年报中提到的货币政策差异逐渐从汇率的主要影响因素中淡化这一预测基本兑现。但汇率主导因素短期与经济数据强弱走势相关度也未出现较大提升，利差引致的资本逐利行为成为影响汇率强弱的关键。
货币紧缩层面，当前无论是美联储还是欧央行都进入了紧缩尾声阶段。联储方面，最新的点阵图预期年内尚余一次加息，市场则预期年内不再有加息；欧央行方面，结合其官员表态及市场预期，当前至多亦尚余一次25基点加息。就年内来看，二者加息预期基本趋同。经济前景层面，美国经济韧性十足而欧元区经济疲态已现，美欧经济差异亦面临加大的局面。最后，从利差角度看，基于市场仍待消化美债超额供给带来的价格利空，预计利差强势的局面或将延续。但需要注意的是当前唯一保持相对鸽派的日央行，可能面临对此前宽松政策边际调整的可能，作为权重占比第二的货币，日元恐将成为影响美元的X因素。
展望四季度，除了日元不确定因素外，当前尚难找到明显利空美元的因素。但预计随着联储就此完成剩余1次加息，以及美债抛售利空影响趋缓，此前偏强势的美元存在阶段性调整的可能，但下有经济相对于欧洲强势的因素托底，预计其总体延续强势概率较高。
三季度，纽期金投机净多持仓震荡回落，纽期银投机净多持仓小幅增加，与价格金弱银强趋势一致。截至9月26日，CFTC黄金净多投机持仓11.6万张，CFTC白银投机净多持仓2.0万张，二者均处于历史低位区间。
三季度，纽期金总持仓与CFTC投机净多持仓变化趋势基本一致；纽期银总持仓与CFTC投机净多持仓趋势相反，这表明纽期银的价格回落主要由空头主动进攻所致。与2022年同期相比，纽期金银总持仓变化不大，维持偏低水平，显示金、银对投机资金吸引力持续低迷。特别是纽期金总持仓回落至近两年形成的持仓区间下限42万张附近，如企稳回升，则很大程度上标志多头重新入场。
而从黄金CFTC投机多头持仓绝对水平看，当前投机资金水位具备发动牛市行情的基础：去年四季度以来黄金投机多头持续位于20至25万张一线波动，基本和2018年加息尾声对应的15至20万张类似（本轮加息周期尾声黄金均价远高于2018年同期），当前位于23万张，后续一旦回落接近20万张一线，则与一季度曾经出现的白银投机净多持仓转为净空持仓类似，成为标志行情熊牛转换的辅助判断因素。
刚刚公布的《二季度全球黄金需求趋势报告》显示，二季度全球黄金总需求同比上升7%至1255吨，为2021年四季度以来单季最高。分项指标来看，金饰消费并未受到金价高企拖累仍录得小幅增长3%至476吨，略超一季度；投资需求同比大增近20%至256吨，主要受到金币需求增长以及ETF类似投资需求降幅收窄共同提振，但总体仍低于一季度，其中，土耳其贡献了推动实物投资需求同比增长的主要力量。此外，高企的金价对央行购金影响较为明显，二季度央行购金回落至103吨，同比降幅高达35%，为近一年以来单季最低。最后，科技用金需求延续疲软，二季度科技用金环比小幅增至70吨，同比下滑10%，电子产品需求不振成为其下滑的主要推动力量。供给方面，持续位于高位区间的金价激发了生产商更多的生产热情，分项指标同时录得增加推动全球黄金二季度供应同比增长7%至1255吨，为2021年四季度以来单季最高水平。
尽管二季度ETF与类似产品需求萎缩幅度收窄为黄金投资需求乃至总需求贡献了积极力量，但上述需求走弱的势头在三季度并未出现明显缓解。截至不完全统计数据显示，三季度ETF与类似产品需求再度萎缩80.4吨，其中北美黄金ETF超过60吨的萎缩贡献了主要力量，这之中我们重点监测的世界上最大的黄金ETF-SPDR基金累计流出近50吨，与此同时，世界上最大的白银ETF—安硕基金累计流出超800吨，这使得代表中长线资金取向的配置资金维持了近一年的低迷态势，这也间接印证了宏观面距离联储货币政策转向以及经济衰退尚有距离。
综上所述，我们对2023年三季度贵金属行情走势影响因素及四季度展望作以下总结：
宏观面，当前就业市场尽管出现降温迹象，但走软速率较慢，其强势关乎通胀粘性和经济韧性，一旦出现明显降温，联储货币政策转向也就顺理成章。从目前掌握的信息来看，11月完成最后一次加息后观望3-6个月时间仍为联储最优选择，在窗口期内需要对就业市场加以重点关注。
利率层面，供需失衡赋予了更高的期限溢价，随之也就将名义利率推升至新的高度。从此前经验看，无法排除在“higher for longer”阶段名义利率向终值利率靠拢的可能，而经济下行达成质变促使联储高压政策松动也将成为推动收益率由盛转衰最为可能的因素。
美元汇率层面，美债利率端的强势从利差角度支撑美元，此外持续增大的美欧经济前景差异也将为美元打造坚实的基本面支撑。但需要注意日央行边际调整政策以及对日元汇率的主动调控，均有可能令美元阶段性停下强势的脚步。
资金流方面，当前投机资金和配置资金持仓趋于下滑的态势无法扭转行情的颓势。可着重关注CFTC黄金投机多头持仓20万张一线的支撑以及白银投机净多持仓能否再次转为净空进而形成否极泰来的走势。
三季度以来，贵金属走势总体低迷。以纽期金为例，9月下旬的下跌一举击穿了长达近一季度的震荡区间下轨，逼近了一季度创下的年内低点1810美元，中期上涨格局是否已被破坏成为投资者关注的首要问题。从技术分析角度来看，9月下旬的破位无疑增加了确认月线一笔回调的概率，但是1810重要支撑告破前，中期上升格局并未被有效破坏，再创新高的可能性也依然存在。而一旦有效跌破1810支撑位，则预示着去年11月以来的月线级别上涨行情结束，后续的月线一笔回调大概率对应周线三笔结构，最为悲观的情形或为考验1618一线支撑。结合目前情况看，击穿1810进而完成月线一笔回调的可能性正逐渐增大。因而，对于四季度的贵金属交易思路而言，需要针对不同情形制定不同策略灵活应对：依托1810作为强弱分水岭，其上则延续多头思路，逢低买入为主，一旦击穿则暂缓多头思路，以分批配置方式应对。我们预计四季度纽期金波动区间为1700-1950美元，纽期银波动区间为17.5-23.5美元。交易策略层面，配置交易者依托价格区间分批配置为主；投机交易建议等待1810得失明朗后顺势操作为主。
风险点：
①欧美银行业风险事件超预期
②地缘冲突、大国政治博弈超预期
③美联储、欧、日、英央行货币政策超预期
编辑：王琰
审核：寇宁/F0262038、Z0002132/
复核：何牧
报告制作日期：2023年10月9日
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