3季度黑色产业面临的产业宏观氛围依然偏弱，固投强度不足、制造业主动去库存和人民币持续贬值是压制宏观氛围的“三朵乌云”，房地产开发端弱势未改、地方政府资金压力和制造业主动投资意愿偏弱导致固投强度不足，制造业盈利周期下行导致制造业主动去库存，中美利差走低（国内弱经济预期+美国强通胀韧性预期）导致人民币持续贬值。随着经济压力加大，政府再度“踩油门”，政策暖风频吹，4季度能否吹散乌云？ 近两年固定资产投资名义增速连续走低，但实际增速则呈现连续回升态势，今年受益于PPI增速进入负增长区域，实际增速回升显著，受此带动，建筑业GDP增速表现好于整体GDP表现，成为稳增长的重要抓手。 实际投资增速和建筑业GDP增速的强势表现并未带来强势的建筑需求表现，近两年建筑业耗钢增速仍明显弱于建筑业GDP，固投强度不能仅看总量指标，还需要关注投资结构。近两年投资结构是弱地产和强基建、强制造业组合，该组合会降低耗钢强度，进而对建筑业耗钢形成拖累。在稳增长背景下，4季度固投总量是否有回升空间，投资结构是否会有优化？
房地产传统研究框架中销售端调控政策变化带动商品房销售和房价增速变化，进而带动房屋新开工变化。当前商品房销售和房价增速仍对房地产耗钢面积形成趋势影响，但背离幅度在加大，房地产销售端对耗钢面积的影响在弱化，需要更加关注开发端（房企开发意愿）的变化。 在经过短暂反弹后，房价增速再度走弱，房屋新开工难有强势表现。随着销售端的二次探底，房地产政策支持力度进一步加大，但市场反应较为平淡。二手房销售边际回升较为显著，但新房销售改善幅度仍偏弱，房价搜索指数未二次反弹，房价预期也不乐观，政策放开对销售端的提振效果仍需观察。 房企遭受重挫后，加杠杆意愿显著降低，房地产耗钢面积回升需要看到房企开发积极性的恢复，龙头房企新开工意愿和全国住宅拿地情况可作为辅助判断房地产耗钢面积的监测指标。当房地产市场深度调整时，龙头房企新开工意愿具有显著领先全国耗钢面积的特征，龙头房企开发信心不能显著恢复，则难看到全国耗钢面积的回升。土地成交作为房地产耗钢面积的领先指标，但近些年土地市场结构出现变化，工业用地和住宅用地明显分化，土地总量指标对耗钢面积的指引作用下降，住宅用地的重要性增强。在经过短暂反弹后，住宅用地再度走弱，整体弱势未改，房地产耗钢面积回升预期不强。
受经济持续低于潜在增速影响，国内实际增速与经济目标差、新增就业实际增速与就业目标差均表现偏弱，基建则表现偏强，基建逆周期属性未改。在经济增长预期未显著改善前，基建仍需扛起稳增长大旗，近期地方债券发行有提速迹象，4季度基建增速预计将回升。 与以往逆周期调控阶段不同，当前地方政府面临更强的债务约束和资金压力，隐性债务控制限制非标融资回升高度，房地产弱势制约土地收入缓解力度，地方政府还需承担解决企业拖欠账款责任，仅靠现有地方债券额度，很难看到基建爆发式增长，需关注国家是否会进一步加大对地方政府资金来源的支持力度。
制造业固投主要受政策支持和主动投资意愿影响，政策支持和主动投资意愿强，则制造业固投表现强，反之则表现偏弱。在“脱虚向实”和新型工业化基调下，对于制造业的政策支持预计仍将维持，传统制造业设备升级改造和新兴战略制造业培育是主要支持方向。主动投资意愿主要受企业利润影响，贷款需求指数可表征主动投资意愿，按照企业利润和贷款需求的领先性，今年主动投资意愿偏弱。政策支持+弱主动投资意愿，制造业固投难有强势表现，4季度预计增速回升有限，明年增速需关注4季度企业利润改善力度。 4季度房地产开发端预计缓解幅度有限，基建增速预计回升但难有爆发力，制造业固投增速预计回升有限，固定资产投资名义增速将小幅回升，但投资结构改善不大，而PPI已有筑底回升迹象，实际投资增速预计平稳，固投强度温和回升。 在周期分析框架中，宏观周期决定投资需求，需求周期决定价格趋势，产能周期决定生产利润，库存周期决定价格弹性，不同周期需联动观察。需求周期变化带动盈利周期变化，进而影响企业投资行为（资本支出和存货）变化，资本支出和存货行为的变化会反向影响企业盈利周期，库存周期是需求周期和企业盈利周期变化的结果，库存周期切换的关键并非库存，而是需求周期和企业盈利周期的变化。 利用产成品和原料库存的关系划分库存周期是较为常见的方法，主动去库是原料库存降+成品库存降，被动去库是原料库存增+成品库存降，主动补库是原料库存增+成品库存增，被动补库是原料库存降+成品库存增。商品市场中的工业品多为工业原料，工业原料库存的变化更为关键，当前原料库存增速已处于偏低水平且有回升迹象，国内工业主动去库存有结束迹象。 工业企业利润增速领先原料库存回升，而且4季度工业利润仍有回升预期，原料库存回升是大概率事件，但因利润和需求回升力度尚不显著，4季度原料库存回升高度有限。 美国耐用品库存也呈现持续去化趋势，主动去库存特征显著，但与国内库存相比，美国耐用品库存水平相对偏高。与国内类似，美国制造业需求亦领先库存变动，当前耐用品新订单和制造业新订单-生产差都未有明显的筑底迹象，4季度耐用品库存增速回升概率不大。 美国企业信用利差进入筑顶阶段，市场对美国制造业继续恶化空间预期降低，美国制造业需求进入下行放缓阶段。另美国房屋销售增速开始回升，美国耐用品订单远端预期好转，美国耐用品需求下行空间和持续时间或已接近尾声。 相较美国，欧洲制造业表现更为弱势，德国企业展期贷款仍处于高位，小盘股指数仍处于震荡下跌趋势，德国制造业预期仍不乐观，制造业需求筑底迹象更为弱势。 发达国家制造业需求持续下行，但海外需求并未表现出很弱，和海外需求相关的工业品价格跌幅也相对有限，背后的原因或和本轮发达国家制造业投资未跟随需求显著下滑、新兴国家制造业表现相对强势有关。按照以往周期，当需求进入下行周期，设备投资会相应下降，厂房投资也会滞后于需求下行。但本轮设备投资表现明显强于需求，厂房投资更是和需求背离，美国重构供应链的影响开始显现，对工业原料需求形成支撑。新兴国家方面，印度表现强势，制造业PMI未跟随下行，整体上行趋势未改；印尼表现坚挺，下行幅度偏低，近期持续反弹；马来西亚和越南先跟随下行，但近期也开始反弹。新兴国家多属于生产国家，制造业偏强对工业原料需求亦有支撑。 4季度国内制造业利润预计温和改善，需求周期筑底企稳，主动去库存结束是大概率事件，但主动补库存力度预计不高。海外发达经济体需求周期筑底迹象尚不明显，主动去库存仍有望延续。国内外库存周期共振预期不强，对主动补原料库存强度谨慎乐观为宜。 今年前3季度人民币贬值是主趋势，人民币贬值对商品和股市的影响不一。贬值会使得同一商品的内盘强于外盘，会加重国内经济预期和资本外流担忧，导致股市持续承压，而股市低迷又会反向加重贬值预期，加重经济担忧。 汇率直接驱动是利差，利差的核心驱动是两国经济预期差异，人民币对美元汇率的核心驱动是中美经济预期差异。近两年中国的问题是“滞”，中债反应经济增长预期。美国的问题是“胀”，美债反应通胀韧性预期。 近两年国内经济增长一波三折，经济未能形成趋势回升态势，市场对国内经济增长担忧愈发强烈，中债收益率表现弱势。但3季度以来，国内制造业PMI新订单筑底回升，而国债收益率仍震荡走弱，两者形成背离。4季度制造业主动去库存有望结束，PMI新订单仍有望回升，叠加近期短端利率回升明显，短长利差升至高位，一旦经济增长预期改善，10年期国债收益率有修复诉求。 美国核心通胀虽有下滑，但韧性十足，工资收入增速是支撑通胀韧性的关键。3季度工资收入增速再度回升，提振通胀预期，美债收益率也跟随上行，在工资收入增速未显著下行前，美债收益率下行空间有限。但因美国实际利率已转正且处于高位水平，而实际利率高位会加大经济增长、贷款违约和权益资产风险，美联储在软着陆政策意图下，只要通胀预期不出现明显反弹，名义利率提升空间有限。 美债收益率上行空间有限，中债收益率有回升预期，4季度中美利差下行压力或有缓解，离岸市场人民币存款增速连续回升亦有利于缓解人民币贬值预期。因美国工资收入尚未显著下行，美债收益率难大幅下行，中美利差回升高度取决于国内经济预期的改善力度。
展望4季度： 房地产弱势难有显著改善，基建爆发力不足，制造业固投回升有限，固投强度有回升预期，但幅度不乐观。 国内制造业利润温和改善，需求周期筑底企稳，主动去库存有结束迹象，但主动补库存力度预计不高。海外发达经济体需求周期筑底迹象尚不明显，主动去库存仍有望延续。国内外库存周期共振预期不强，对主动补原料库存强度谨慎乐观为宜。 国内经济预期有望改善，利于中债收益率温和上行。美国工资收入仍有韧性，通胀压力难消，美债收益率难显著下行，但因实际利率已转正且偏高，美债收益率上行空间已有限。中美利差有望回升，但高度有限，人民币贬值压力或有缓解。 压制宏观氛围的“三朵乌云”都有被政策暖风拨开预期，宏观氛围好转可期。但国内资金压力和利润改善尚不乐观，海外发达国家通胀压力尚未显著缓解，宏观氛围好转力度预计有限。虽政策暖风拨云见日，但乌云散尽尚需强风。 风险点： 国内经济改善不及预期、国内超预期资金支持、海外通胀韧性超预期、系统性风险爆发。 2023年钢材市场价格呈现1季度预期好+出口好推动上涨、2季度样本五大材旺季不旺+负反馈成本坍塌驱动下跌、3季度平控预期+成本推升价格偏强震荡。 今年钢材样本五大材和整体钢材分化趋势越发明显。首先螺线跌幅大于其他品种，价格最能直观反映该品种所对应的下游需求表现；其次MS五大材产量/统计局钢材产量、MS螺线产量/MS五大材产量的比例近几年均大幅下滑，表明传统建筑需求占比在逐年下滑，出现了新的需求替代；最后是传统行业表现不佳，但铁水-粗钢-钢材数据却呈供需双旺。
1-8月需求整体呈现增长态势，外需显著强于内需，内需中制造业需求显著好于建筑业需求，总需求累计增速3.8%，出口增速27%，内需增速2%，建筑业需求增速-3.6%，制造业需求增速11%。 近些年我国钢坯多净进口，尤其是俄乌冲突以来，俄罗斯钢坯大量售往我国，但今年钢坯一改往年格局，转为资源净出口。1-8月累计出口219万吨，同比147%，累计净出口53万吨，而去年同期累计净进口394万吨。 今年1-8月我国钢材累计出口量大幅提升，主要和内外价差偏高（海外产量复产慢、有缺口）及国内钢厂预期悲观进而积极寻求出口有关。钢材累计净出口5373万吨，同比38.3%。
出口表现超预期，内需表现也与市场预期不符。传统需求分析中，房地产的影响很大，但今年房地产新开工面积大幅萎缩-24.4%，内需却仍旧维持正增长，高铁水、高粗钢的供给也未带来显著的库存压力。 国内需求结构的改变已从预期逐步兑现到现实，2020年后传统建筑需求一直表现较弱，内需占比持续下行，而制造业需求内需占比持续回升，机械占比提升最为显著。今年建筑需求表现依然偏弱，成为内需主要的拖累项，而制造业的高增速对冲建筑需求的下滑，使得内需表现依然坚挺。 建筑需求虽然低迷，但相较于地产的弱势表现，建筑需求表现仍相对偏强。近两年房地产对建筑需求的影响在逐步减弱，建筑耗钢和房地产耗钢面积背离逐步加大，但与建筑业新开工面积仍保持较高的同步性，建筑需求中的基建和制造业固投成为对冲房地产下滑的关键力量。
传统需求分析框架中，机械耗钢属于建筑链条，趋势跟随建筑新开工波动，但2020年后机械耗钢和建筑新开工面积逐步背离，和制造业固投实际增速关系愈发密切，制造业设备实际成为拉动机械耗钢的主要力量。今年制造业实际投资增速表现强势，受此提振，机械行业耗钢表现同样偏强，是拉动制造业需求向好的主要原因。 传统需求分析框架中，汽车和家电属于消费链条，和商品房销售关系密切，但近两年汽车和家电耗钢表现明显强于商品房销售，消费链条分析框架亦面临挑战。 今年1-8月汽车行业耗钢累计同比增速10%，表现很好。汽车耗钢和商品房销售的背离原因有房地产自身的原因，也有汽车行业的原因。商品房销售多为新房销售，但近两年房地产因房企快速去杠杆，导致新房销售明显弱于二手房，新房销售已不能表征居民购买能力，进而导致新房销售和汽车销售形成背离。与此同时，汽车行业也在发生变化，结构替代、出口替代和新能源替代是支撑汽车耗钢的主要因素。今年汽车销售结构中商务车和SUV明显好于轿车，而轿车耗钢强度偏低，销售结构利于汽车耗钢提升。汽车出口占比大幅提升，出口替代让汽车耗钢偏强。国产新能源车的快速发展，加大传统车企竞争压力，新能源替代让传统汽车以价换量，利于汽车销售韧性。 今年1-8月家电行业累计同比增速14%，高于市场预期。与汽车行业一样，家电行业以往同样紧跟房地产销售，但由于居民购房偏好从期房转向现房，导致家电销售与新房销售关联性下降，与二手房相关性加强，居民购房后添置家电的时间差缩短。除此之外，国内消费回补和出口回补也是支撑今年家电耗钢的主要因素。
船舶今年新接订单较多，快速弥补去年新接订单下滑的部分，导致手持订单并未减少，船舶耗钢正增长亦超预期。新订单超预期是船舶耗钢超预期的核心驱动，而本轮新订单未跟随海运费下行的原因是干散货船订单接棒集装箱船以及船舶更新。 综上，今年总需求并不差，但因市场仍惯性着眼于传统需求分析框架，易对需求形成误判。另钢铁行业和主要下游行业产能过剩导致竞争激烈，造成利润率与订单量分化较大，导致微观调研反馈与实际需求也不一致。 展望4季度，总需求预计维持韧性。固定资产投资强度难有明显改善，投资结构也难显著好转，建筑耗钢增速预计温和改善。制造业在利润未明显回升之前，下游行业主动扩张意愿不高，制造业耗钢高增速预计将降速，但仍有韧性。分品种看，4季度螺纹总需求同比-8.3%、环比+1.1%;热卷总需求同比+2.8%、环比+1.6%。(钢联小口径)
2.2.1 平控落地有不确定性，采暖季环保干扰仍存 近一段时间，市场高度关注粗钢平控政策。今年1-8月统计局生铁累计产量约6.04亿吨，同比增约2142万，粗钢产量7.13亿吨，同比增1978万吨，产量增幅较大。据调研反馈，9月钢厂主动减产计划量不多，产量较8月或微降，前3季度铁水、粗钢产量累计同比预计增加1889万吨、1500万吨。 若把平控任务留到4季度执行，则日均铁水、粗钢需要分别下降到203万吨/日，236万吨/日的水平，减量巨大。而需求维持韧性预期较强，供给大幅收缩易引发价格剧烈波动，与《钢铁行业稳增长工作方案》中提到的稳中求进、优化供需相结合、市场主导与政府促进相结合的基本原则相悖，也无法形成供需动态平衡。
截至9月中旬，除云南、山西长治明确给出了粗钢同比不增的政策以外，其余各省的“压减计划”多以市场传闻为主。上半年粗钢增量排名前20的企业中主要是以国企为主，其中多家企业与秋冬季大气污染攻坚行动方案中涉及的钢企有重合。调研了解到，上半年形成产量增量的国企已有开始自主控产的情况，主要减建材、保板材。另外也有其他企业在考虑采暖季进行检修减产，但主要是为了应对环保干扰。 1-7月338城市空气优良天数比例处于近5年最低水平，2+26城市空气质量综合指数亦处于低位，但历年10月至次年2月的空气转差概率大，采暖季依然有环保压力。“京津冀及周边地区、汾渭平原2023-2024年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）”已经出台，对超低排放完成的企业支持力度加大。文中明确表示全面达标企业可在重污染天气按照A、B级别减排，不再出台一刀切政策。借鉴历年唐山区域分级限产政策来看，A级企业可自主减排，B级企业需减排15%。整体来说，预计本次秋冬季限产力度弱于往年。 从粗钢分省市数据看，1-7月主要增量集中在河北、江苏、山东、河南、四川、广西、天津等地。据调研了解，其中收到口头限产通知的省份总增量约1000万吨，而在总需求维持韧性的情况下，其他不受政策影响的区域产量会形成一定的回补（参照2022年两会期间唐山区域减量被其他区域增量对冲），结合需求-产量的季节性推算，预估后三个月统计局铁水产量为 235/235/230万吨/天，日均铁水233万吨，粗钢为273/273/267万吨/天，日均粗钢271万吨/天。按照涉及区域的产能占比线性外推，减产力度预计为热卷>带钢>螺纹>线材>中厚板。 2.2.2 内外产能都有增量，供应跟随利润调节 受疫情、利润压缩及地缘政治影响，海外钢厂前两年有停产，也有延后投产项目，今年这部分产能已逐渐回补。根据市场公开信息统计，美国、乌克兰钢厂复产，产能达到250万吨，马来西亚、越南、印度、印尼等新增产能陆续建成投产，合计达到1040多万吨，有助于海外供应缺口的回补。 据市场公开信息统计，今年国内高炉、转炉、电炉产能分别新增加约960、120、1500万吨（还有1100万吨左右原计划投产但仍未投产），产能已至近5年高位。而品种产线产能增量分化，卷、螺线、其他钢材预计分别新增2250、230及530多万吨，板材及其他材增速高于螺线，与品种产需结构的变化相吻合。 今年铁水产量流向非五大材较多，测算各品种的平均利润，与中钢协产量增速基本符合（数据出到6月，据调研7-8月没有大变化），即利润高的品种产量也高。后期若原料价格持续坚挺，但4季度需求仅是维持相对平稳的水平，那么钢厂的利润压力会加大，亏损品种会主动减产，铁水依旧会向利润率高的品种倾斜。 生产利润的差异支持钢厂多产板材、减少长材，但近日钢厂的板材订单略有下滑，出口自高位小幅转弱，而螺纹缺规格的情况在各地陆续出现，铁水初步具备了从板材向长材转移的迹象和动力。预计后期螺纹产量会伴随需求季节性回升而小幅抬升，预估4季度周均产量分别约260、274、257万吨/周，三个月平均约263万吨/周。热卷的减量将主要来自于转产到冷轧、螺纹和受到采暖季环保政策的扰动，预估4季度周均产量分别为320、318、294万吨/周，三个月平均约311万吨/周。
4季度预计螺纹周均总供应（产量+进口）264万吨、周均总需求（内需+出口）272万吨，去库约104万吨。热卷周均总供应313万吨、周均总需求319万吨，去库约70万吨。 基于旺季需求强度有限-钢厂利润压缩-钢厂主动减产的路径，结合当前估值，预计价格有回调风险，可尝试单边做空或卖保。但利润不好做扩大，需见到铁水降至原料供需平衡点之下，原料累库且负反馈后，利润方有回升的可能。 旺季下跌后，钢厂在11月将逐渐对原料进行补库，结合贸易商做冬储，以及来年政策预期向好的支撑，价格更易由预期和成本共同推动上涨。 今年板材供需双旺、建材供需双弱，卷螺差多运行于50-150之间，大多数时间的价差仅反映生产成本差。但7月下旬卷螺差快速扩大到270，主因当时平控减产预期+出口需求高位。4季度在采暖季减产+出口维持韧性的条件下，推荐做多卷螺差。 今年期现主要操作了三轮，分别是去年12月至今年3月的正套、3月至6月的反套、7月至9月的正套。结合行情研判和季节性，10月基差仍有望走扩，但正套的空间想要打开，还需切实见到现货供应的减少，否则基差扩大空间有限。11月后现实逐渐转入淡季，冬储拿货可能不多，基差将收缩，可适时参与反套。 从1-9月发运表现来看，BHP和力拓相对稳定；vale发运虽在阶段性冲量下修正目标，但发运量依然不足；FMG在2-3季度中发运低于预期，考虑到新财年结束较远，且铁桥项目有净增产量，明年上半年发运可能会有所提高；非主流地区发运按目前发运水平线性外推，至年底甚至可能出现同比减少。 今年市场关注到整体发运与国内需求劈叉问题，1-8月全球发运同比增加1.7%，而累计进口量同比增加7.4%，实际上国内总供给并不算低，但由于国内需求旺盛导致出现相对不足。
截止3季度，全球发货量周度均值2940万吨，其中澳洲发货量周度均值1786万吨，巴西发货量周度均值679万吨，非主流地区发货量周度均值474万吨。4季度预计全球发货量周度均值3070万吨，澳洲发货量周度均值1829万吨，巴西发货量周度均值694万吨，非主流地区发货量周度均值551万吨。 2-3季度发运对1季度天气影响造成的减发回补力度不高，澳洲受影响最大，3季度整体发运下降最明显。巴西4季度仍有较强冲量预期，非主流地区在6-8月发运量维持较高水平，但不过分期待4季度增量。 截止3季度，到港量周度均值2275万吨，4季度预计到港量在2299万吨水平，主要关注FMG是否阶段性提高发运以及巴西冲量预期能否兑现。 1季度国内低产量，虽然基石计划还在，但今年“声音”不强，之前受政策管控影响产量的矿山也开始出现放松迹象，部分国营矿山率先通过验收并恢复正常生产产量。分歧比较大的是7-8月，高铁水对铁矿需求量较大，矿山生产意愿旺盛，山东，内蒙古等地的矿山纷纷提产，但同时山西、安徽、辽宁等地区因事故或其他原因导致产能利用率下降。 需要注意的是国内矿山受政策影响更大，当下产量已经出现逆季节性的增长，10月份大概率仍受到环保限产的影响，对4季度产量不能过分乐观。 今年市场对库存预期转变较大，上半年由于对平控有所期待，市场主要观点认为年底库存能到1.7亿水平。但随着生铁产量不断攀高和成材端需求超预期，整个3季度库存都在持续去化，目前水平已经回到同期低位。若按目前去库幅度线性外推，极端预期下年底库存将跌破1亿吨。但目前市场也有不少中性观点认为，钢厂利润和冬季减产无法维持目前的生产状态，库存预计将回到1.3亿水平。
4季度前期钢厂预计仍将维持高生产状态，在供给政策扰动影响下，黑色系原料整体都保持偏紧状态，钢厂试图通过转产来缓解矛盾。但随着炉料的步步紧逼，钢厂利润逐步走弱，限产钢厂逐步增多，矛盾逐步累积，关注节后终端需求恢复速度和生铁产量下降速度。 由于节前补库幅度较大，节后至年底的补库逻辑弱化，另需注意的是当前澳矿和非主流矿库存占比过低，需观察未来结构性矛盾是否深化。 螺纹钢传统旺季需求预计韧性较强但高度受限，钢厂利润难给出过高的预期，其他品种在生产利润不足的状态下，品种间转产亦会压制整体利润空间。今年5月份出现了利润和开工率的同降，但7月份之后始终维持高生产状态。
钢厂低利润背景下，2023年的价差关系变化不明显，变化主要出现在8月中旬至9月下旬。PB粉的走强主要是两方面原因：一是前期澳洲发运不足，二是平控预期压制高品矿需求。但随着市场逻辑发生转变，不仅性价比开始转换，而且低品混矿需求增加，造成短期中品和低品价差的快速收缩。 展望4季度，供给端增量不明显，甚至可能略低于预期，而需求端下滑的速度或慢于往年，铁矿石预计仍将处于供给略显不足的状态，但钢厂低利润会压制向上空间。 3季度国内废钢供应量同比增加37%，1-9月供应累计同比增加3.7%。废钢供应数据较高的原因有三：首先，不同于传统淡季表现，3季度供应环比2季度增加7.64%，没有出现传统淡季环比降低的走势；其次，去年3季度黑色系走出一波成材压原料的负反馈行情，22年3季度供应基数较弱，今年3季度废钢供应不仅弥补了上半年的减幅，还使得前3季度供应累计同比高于去年；最后，今年废钢上下游均保持低库存运行策略，废钢加工基地快进快出，加速利润兑现，使得废钢作为原料向下游转移，基地不做库存。
2023年3季度国内样本钢厂废钢消耗量累计同比增加1200万吨，增幅35%；1-9月累计消耗废钢1.29亿吨，同比增加420万吨，增幅3.4%。与废钢供应相似，今年废钢的需求同样没有传统淡季表现。低库存、废钢性价比修复的状态下，废钢按需采购，消耗与到货节奏相当。 3季度长流程钢厂废钢消耗量同比增加37.8%。根据测算，在长流程钢厂中废钢价格相对于铁水成本不断修复，并维持不错的性价比，但是受到粗钢平控预期的影响，废钢添加比受到了限制。 3季度短流程钢厂废钢消耗同比增加约38%，今年2季度短流程钢厂陷入大面积亏损，并在7月底8月初亏损幅度达到峰值，随后利润慢慢修复，谷电生产可实现利润，但钢厂开工率与产能利用率仍处于往年同期偏低水平。
3季度全国255家钢厂废钢库存平均值441.6万吨，较去年同期减少33.1万吨，降幅6.97%，9月末钢厂废钢库存较6月底增加6.2%。3季度钢厂库存可用天数均值8.85天，较去年同期减少4.1天。双节前钢厂对废钢进行原料补库，库存有所累积，但补库幅度有限，可用天数维持低位，仍以低库存策略来规避废钢价格变动带来的风险。 4季度废钢市场的主要矛盾将集中在两个方面：一是4季度前期废钢能否延续金九银十的旺季需求，3季度废钢市场淡季不淡，在全年粗钢产量平控预期干扰下，废钢的使用情况将面临压力。二是五大材需求环比改善，重回去库通道，而废钢性价比处于年内高位，钢厂的废钢添加意愿或有提高。4季度的废钢供应仍将以钢厂按需采购、上游以销定产为主。 双节前夕补库需求拉高废钢到货量，预计在4季度初到货量将有所回落。节后电炉有小规模复产计划，但谷电利润不高的情况下，短流程钢厂产能利用率提升空间有限，而长流程钢厂仍需观察性价比与钢厂平控之间的博弈。预计今年4季度废钢供需偏弱，全年废钢供需同比提高500万吨左右。 统计局数据显示，1-8月原煤产量同比增加1.68%，日度原煤产量增加约20万吨。其中，主要增幅体现在1-5月，6月煤矿受集中更换工作面和市场化减产行为影响，原煤产量同比下滑5.27%。7月起代县铁矿瞒报事故发酵，国内倒查瞒报事故，安监加严，煤矿事故较多，停产及安全检查影响下周边减产的煤矿数量较多，煤矿产量下滑幅度较大。上半年样本焦煤矿产量折算全国精煤供应同比减少1.96%，约991.76万吨，产量下滑主要体现在6-9月。
当前与7-8月相比，煤矿事故对生产的影响有所减小，事故发生后仅事故煤矿停产，影响当地其他煤矿生产的概率较小，但煤矿事故仍较多，对供给恢复不利。展望4季度，国内安监形势尚未有放松迹象，且部分煤矿已完成年度生产任务，大幅提产的积极性已不高，年内保证安全生产为主，预计煤矿开工率在4季度难有较大幅度回升。 产能方面，当前国内在产焦煤矿产能约11亿吨，1-8月国内新增产能约1000万吨，预计9-12月新增产能约2000万吨，国内焦煤矿产能仍处于净增趋势，但目前安监环境趋严，新产能投放进度预计放缓。据统计，2023-2027年我国新增煤炭产能约5亿吨左右，其中炼焦煤的新增产能近8000万吨左右，占新增产能总量的16.2%。 1-8月焦煤进口总量6232万吨，同比大增61.5%，创近5年以来新高水平，其中蒙煤8月份进口量达到583.2万吨，再创月度进口历史高位水平。澳煤在3季度进口量仍未有大幅增加，当前累计进口仅135万吨左右，主要原因在于价格优势相对偏弱。 澳煤进口受限的原因在于进口成本优势欠佳，尤其进入9月中旬以后，海外高炉复产，焦炭需求增加，焦煤询货气氛同步提升。而同时澳洲地区煤矿频繁发生事故，澳煤供应出现回落。截至9月末，澳洲地区焦煤发运依然受到一定程度影响，推动澳煤价格快速上涨至335美元以上，进口利润继续萎缩。
4季度主要关注澳洲供应恢复情况。海外需求预计在4季度仍有恢复空间，澳煤价格预计保持在相对偏高水平。因此对于国内焦煤来说，进口利润优势依然不明显。预计4季度澳洲焦煤进口量月均在20万吨以下，全年澳煤进口量预计214万吨左右。 俄罗斯煤方面，俄罗斯煤7月份进口量出现小幅滑坡，主要原因为俄方发运减少及国内俄煤库存较多，影响了俄煤进口数量。但8月份俄罗斯煤进口量再次回升至220万吨以上。截至8月份，俄罗斯煤进口量累计1730万吨，较去年同期增加487.5万吨。
根据俄罗斯政府网站21日消息，俄政府决定自2023年10月1日起至2024年年底对多种商品实施弹性出口关税，关税税率与卢布汇率挂钩。若俄央行官方卢布对美元汇率回升至1比80，则部分商品出口关税为零。当卢布对美元汇率居于1比80至1比85之间时，清单上除化肥外的商品关税税率为4％；在1比85至1比90之间时，税率为4.5％；在1比90至1比95之间时，税率为5.5％；1比95以上时，税率为7％。 以俄罗斯K4为例，年内进口利润大约在100-400元/吨，若新政策执行后，矿山维持当前报价水平CFR207美元/吨，以当前美元兑卢布汇率96.3，将增加7%的出口关税，折进口成本约100元/吨。国内俄煤贸易商的进口积极性或将有所降低。 俄罗斯煤进口目前来看相对稳定，进口K4等仍有利润空间。同时目前钢厂俄煤用量占比也由前期的5-8%提升至10-15%左右，需求平稳。特别是在国内煤价快速上涨后，俄罗斯煤的价格优势有所显现。新政实施后，俄煤进口优势将有所下滑，进口量或将有所收缩，近期印度进口煤需求大增，后期或将持续分流我国进口煤资源。 预计4季度俄罗斯煤月均进口量保持在190万吨附近，全年进口量预计在2440万吨左右。
美国煤及加拿大煤进口变化不大。加拿大煤关注长协采购情况，预计数量相对稳定。美国煤关注海运煤市场价格与国内的价差情况，因相对性价比不高，美国煤及加拿大煤4季度进口量仍有下滑可能。
蒙煤进口量在3季度继续回升，逐渐达到年内最高峰。今年以来，蒙煤进口量持续提升，1-8月进口量同比增加253.8%至1844万吨。甘其毛都口岸日均通关960车（通车截至9月末），较去年同期提升明显，三大口岸合计日均通关1579车/日。 目前蒙煤进口模式大致分为四种： （1）坑口价长协：季度定价，目前只有四家大贸易商可以签订，各家折扣不一，进口成本相对较低。 （2）边境价长协：月度定价，口岸交货，类似海运煤CFR到岸价。起签量在20-30万吨，对小贸易商来说资金压力较大，边境价长协参与积极性不高。 （3）边境价竞拍：不定期竞拍，一批次6400吨，5批次或10批次/竞拍单位，即3.2万吨/6.4万吨。对于小贸易商来说，竞拍参与门槛较低，对资金要求较小，参与积极性相对较高。 （4）坑口价月度长协（新的贸易模式）：贸易商直接和蒙方矿山谈，约5-10万吨起签。暂定以上月竞拍价最低一次挂牌价定价，但据了解，目前鲜有执行，蒙方受制于车辆周转不畅等原因，发运效率不高。 蒙煤进口目前没有设置限制，预计2023年全年蒙煤进口量在4900万吨左右，4季度预计进口量受天气等季节性因素影响，较3季度略有回落，月均进口量在420万吨附近。 价格方面，由于国内焦煤上涨较快，蒙煤4季度长协价格预计将有较为明显的上涨空间。目前蒙5#焦煤长协仓单成本在1400元以内，而蒙5#市场煤仓单成本在1800附近（9月末）。 乐观预估，全年焦煤进口量在9200-9300万吨，同比增量在2800-2900万吨，较年报预测上调1800-2000万吨。其中蒙煤进口量4900万吨、澳煤210万吨、俄罗斯煤2500万吨、加拿大煤700万吨、美国煤500万吨。 截止2023年9月22日钢联资讯调研统计，2023年已淘汰焦化产能1596万吨，新增2376.5万吨，净新增780.5万吨；预计2023年淘汰焦化产能5228万吨，新增5020万吨，净淘汰208万吨。 年报中预估2023年全年焦化产能净增1100万吨，但受焦化利润不佳以及资金方面影响，部分新建焦化产能投产时间延期，预计2023年焦化产能净淘汰208万吨，全年焦化产能转增为降。 山西地区计划2023年全面关停退出炭化室高度4.3米焦炉。截至当前，山西地区仍有4.3米产能约2000万吨，大多数将于10月中旬完成淘汰，少部分由于保供热任务将延迟至12月，预计政策执行力度偏严格。9月21日，山西省推动焦化行业高质量发展领导小组办公室下发《关于做好 4.3 米焦炉关停工作的紧急通知》，明确4.3米焦炉10月20日前全面停止装煤，启动关停程序，10月底前关停到位，不得以任何理由推迟关停，淘汰进度或有所加快。新上焦炉部分计划于年底或明年投产，具体投产时间取决于焦化利润情况，还有部分焦炉仍处于建设周期，预计淘汰与新投产时间间隔较长，在1-2年左右。 2023年前3季度焦化产能处于净增周期，4季度焦炭有集中去产能预期，结合投产时间预估，按当前产能利用率平推，4季度日均减少焦炭产量约2.3万吨。 产能置换方面不尽相同，部分企业减量置换，部分1：1等量置换，还有部分企业有增量置换情况。总体来说，4季度产能集中淘汰后或产生阶段性供需错配影响，叠加冬储补库或阶段性推涨焦价，关注4季度高炉铁水减产幅度，阶段性供需错配或带来小幅反弹行情，参考2020年4季度集中去产能周期。但目前全国焦化产能约5.65亿吨，若预估2023年全国生铁产量约8.9亿吨，折焦炭需求约4.45亿吨，则国内焦化产能仍过剩，中期影响有限。
1-8月全国焦炭产量同比增加3.25%，约1027万吨。利润方面，以山西为例，7月煤价上涨200-400元/吨，焦炭上涨幅度约200元/吨，焦煤涨幅大于焦炭，焦化厂维持小幅亏损状态，整体开工水平较低。
8月煤价有所回调，焦炭价格先涨后跌，月内价格平稳，利润有所回升，焦企开工积极性有所提升。进入9月后，煤价上涨幅度约300-400元/吨，而焦炭价格上涨200元/吨，焦化重新陷入亏损，开工积极性有所下滑。
焦炭进出口方面，1-8月焦炭出口557.1万吨，同比减少8%，1-8月焦炭进口17.7万吨，同比减少50%左右。3季度海外需求气氛尚可，焦炭整体订单较为稳定，特别是8月份焦炭出口再次回升到87万吨水平，达到年内出口高点。3季度焦炭出口流向与前期变化不大，其中印尼方向有部分兰炭出口。近期海外煤价涨幅大于焦炭，焦炭询货积极性及接单量均有所增加。
半年报中认为未来焦炭出口的竞争压力在于海外，尤其是印尼新增焦化项目的集中投产。但目前来说，在当前海外煤价整体偏高的背景下，印尼地区焦炭生产成本优势表现的并不明显。
尽管9月份印尼地区有部分欧洲焦炭出口订单执行，但接单企业焦煤库存时间较久，成本尚有一定优势。而其他当地焦化企业焦煤库存大多为近期高价货源，焦炭生产并发运至印度的成本高达400美元以上，高于印度焦炭CFR价格，优势相对不明显。 印度在今年并没有像市场预期的增加焦煤进口量，反而增加了焦炭进口量。根据印度商业与工业部公布的数据显示，印度1-7月焦炭进口量较去年增加60万吨，但焦煤并未出现明显回升，后期焦炭进口量预计仍有增长空间。这部分焦炭增量，后期预计将被国内及印尼等地焦化企业瓜分。 在澳煤发运减少及海运费整体增加的背景下，4季度价格预计将保持在相对较高水平。因此印尼焦炭在未来一段时间内价格优势相对一般，对于国内焦炭出口影响暂时有限。 不过需要注意的是，国内焦炭的出口量毕竟占国内焦炭产量的比重较为有限，即便增加出口量，对于整个焦炭的供需平衡影响也较为有限。 钢厂利润微薄，对于后市行情暂不乐观，仍维持低库存策略，经过8-9月集中补库后，当前厂内焦炭库存水平仍不高，采购较为谨慎。焦企库存亦处于季节性偏低水平，主要源于焦炭产量下滑及铁水高位增加，焦炭供需缺口持续。
焦煤方面，需求较好，库存持续去化，当前煤矿端库存压力不大，且有超卖订单。下游焦企、钢厂受制于利润低位，年内仍以低库存运行为主。下游低库存结构，补库周期中需求的集中爆发，将带来阶段性反弹行情，尤其进入11月后的冬储补库仍值得期待。
4季度国内和进口焦煤供给大幅回升的可能性不大，反而有一定回落风险。自身成本支撑逐步增强，重点关注国内保供政策及对于事故瞒报政策的变化。焦企开工跟随焦企利润波动，预计保持稳定。当前政策环境下，煤焦出现供需宽松的可能性不大。4季度国内集中淘汰落后焦化产能有导致潜在阶段性供需错配的风险，而下游低库存结构易引发阶段性反弹行情，冬储补库预期下，价格仍有支撑。
4季度需关注粗钢平控政策执行情况及钢厂在自身亏损压力下减产情况，若铁水下滑幅度较大，中期将对煤焦价格形成压制。 锰硅主连7-8月在6600-6850区间小幅震荡为主，基本符合半年报判断；9月由6850附近最高上涨至7260，锰硅盘面上涨虽有收储和能耗扰动，但底层逻辑是成本上移超预期、粗钢减产缓慢和十一长假节前适量补库。原料价格与半年报的判断出现较大差异，锰矿端海外报价下滑但人民币持续贬值，进口价格支撑，且锰硅并未减产反而持续增产，锰矿价格并未明显弱化，偏稳运行；化工焦由1520元/吨，上涨至1890元/吨。 硅铁主连7-8月在6800-7100区间小幅震荡为主，基本符合半年报判断，9月由7100附近一路上涨至最高7776，超出半年报预期，底层逻辑是需求偏强和成本强力支撑。块煤由750元/吨上涨至1120元/吨附近；兰炭由980元/吨上涨至1480元/吨。碳元素成本的判断出现较大偏差，块煤价格上涨较多既跟动力煤偏强有关，也跟化工用煤快速上移有直接关系。兰炭价格上涨既跟随块煤成本上移，又因电石利润偏好、拉运积极，导致兰炭企业一直无库存有关。3季度电费持稳运行，与预期基本一致。 2022年12月底，加蓬出现滑坡，矿山铁路系统被破坏，锰矿减量预期增强，但其它国家矿山1-2月份对应的3-4月船期报价大幅抬升，刺激了除加蓬外的锰矿山增量发运。2023年1-5月巴西锰矿出口总量784,854吨，同比（482,957吨）增长62.51%，部分替代加蓬减量。
锰矿最新外盘报价基本持平，汇率波动贬值趋势未改，港口现货短期集中到港，合金厂补库下未有明显去库，部分矿种即期到港已不亏损，短期轮库为主。锰矿估值中低位，但港口库存在今年锰硅产量高位下并未去库，加蓬1-9月发运不及预期，后续存在一定增发概率。
3季度锰硅产量过剩加剧，面临减产压力，4季度偏向利润压缩、减产的趋势。4季度锰硅减产形成需求减量预期，锰矿在锰硅负反馈进程下，亦有下跌寻求底部强支撑的概率。 化工焦跟随冶金焦价格运行为主，4季度蒙煤进口和国内焦煤供给增量概率均偏小，而且4季度长协价格较3季度有上移预期，碳元素成本底部支撑仍在。但钢厂亏损压力较大，煤焦存在阶段性回调机会，锰硅成本亦有负反馈的概率。
短周期成本偏支撑，叠加供应宽松，锰硅4季度预计处于利润压缩周期，最低成本区域的内蒙地区动态成本偏向为强价格支撑，主要起产量调节作用的宁夏地区动态成本偏向为强价格压力位置，内蒙产区锰硅利润预计在100-250元/吨运行为主。
今年电费价格经过数次调整，已接近2021年地方政府取消优惠电力补贴后的价格，4季度电费继续下调空间和概率都进一步降低，以火电为主的内蒙和宁夏地区，电费价格调整幅度预计有限。 迎峰度夏后港口库存偏低，动力煤绝对价格上移，留给市场一定回调空间。10月底北方供暖开始，煤炭日耗趋于回升，国内煤炭产量若无明显恢复，则供需易偏紧导致底部价格存在支撑。
2季度末府谷地区拆除掉所有小于7.5万吨产能炉型后，对铁皮炉型兰炭的装备升级政策有所调整，已经置换炉型未能通过验收，后续产能升级置换炉型均停止建设，府谷兰炭产能阶段性减少，影响兰炭产量。兰炭的低开工支撑价格，形成兰炭领涨于块煤的走势。动力煤若向下空间有限，则兰炭价格缺乏持续下跌驱动，硅铁中周期成本支撑偏强。
8-9月兰炭持续上涨后，硅铁各产区利润恶化，硅铁供需矛盾偏小，主要跟随成本波动为主。产能过剩背景下，4季度仍有新增和置换新炉投产预期，硅铁需求难以承接宁夏地区硅铁满负荷生产的产量，宁夏地区硅铁利润预计维持在-100元至300元区间波动。 1-8月锰硅产量累计778.07万吨，同比增长83.26万吨，月均97.26万吨；1-8月硅铁产量累计361.71万吨，同比减少43.57万吨，月均45.21万吨。锰硅供应宽松面临减产压力，硅铁供应偏向平衡。
当前锰硅全国总产能约3300万吨 ，产能利用率仅需30%左右即可匹配当前下游粗钢需求，产能显著过剩，供应弹性偏强。今年锰硅增量区域集中于北方主产区，北方低价货源冲击南方市场，导致南方工厂开工率偏低。 4季度粗钢产量呈现季节性下滑趋势，锰硅产量当前已接近3.4万吨/日，可满足330 吨/日粗钢，供给严重过剩，价格承压运行，倒逼工厂减停产。作为全国最低成本区域的内蒙10月计划投产4台，新增产能2.5万吨/月，对其它地区产量压力进一步增加。预计盘面中期无法给到宁夏有效利润，会进一步施压宁夏及南方地区，促使南北方高成本地区同时减产，供需两端回归平衡。 在7-8月利润修复和粗钢需求好于预期下，宁夏、青海、陕西地区复产速率加快，硅铁产量达到供需平衡。但在成本不断上移挤压利润后，硅铁复产情绪减弱，4季度硅铁产量预计偏稳为主。
今年硅铁非钢需求在近几年中同比偏弱，主因在于海外通胀韧性下，高利率环境抑制商品需求，金属镁产量及硅铁出口量显著下滑。1-8月份硅铁总出口27.06万吨左右，同比减少22.75万吨。金属镁1-8月产量52.49万吨左右，同比减少9.38万吨。金属镁减产的另一主因是府谷地区兰炭拆炉置换，短周期金属镁不具备复产调节，4季度金属镁产量预计难以出现明显增量。
4季度粗钢有减产趋势，非钢需求偏稳，硅铁供需矛盾偏小。关注俄罗斯政府决定自2023年10月1日起至2024年年底对多种商品实施弹性出口关税的政策，关税税率将与卢布汇率挂钩。今年1-7月，俄罗斯硅铁出口量为24.72万吨，若按照当前汇率去看硅铁10月出口将面临7%出口关税的影响，按照当前1300美元/吨的价格去看，将增加90美元左右的成本，一定程度上利于促进中国硅铁的出口。
6.4 库存总量矛盾大于结构矛盾，去库后关注4季度补库预期 锰硅库存主要积累在合金厂和期现商产地库中，整体库存处于历史偏高位置，宁夏地区除去 20-25 万吨死库存外，仍有可流动库存约30万吨。其它地区期现货物或工厂库存，根据调研也接近10万吨附近。硅铁厂库存处于常态水平，整体压力偏小，叠加部分期现产地库存共计约10万吨左右，处于历史中偏低水平。
硅锰钢厂库存可用天数偏低，但如果按照4季度粗钢下滑后去计算月度需求在88万吨左右，可用天数增加5天左右，需消耗社会库存15万吨左右，12月左右还需陆续交国储10万吨，但当前社会库存可满足额外钢厂补库和国储货物。硅铁钢厂库存可用天数偏低，按照历史趋势观察，4季度钢厂可用天数有从15-17天提高到20-22天的可能，我们按照钢厂补库5天去计算，需增加采购量5.5万吨。若硅铁产量维持均衡状态，则4季度末社会库存将面临进一步减少，造成历史低位库存，对硅铁形成上行驱动。
4季度锰硅企业利润面临压力，强化10月下旬锰硅减产预期。锰硅减产后，锰矿和化工焦预计跟随下移，再度弱化锰硅成本支撑，探底寻求强市场底部的价格支撑。在钢厂补库和国储交货后，社会库存降低，同时锰硅产量下移导致供需达到平衡后，锰硅或有阶段性上涨机会。 不锈钢产量同比高位，金属镁和出口偏稳（在俄罗斯关税调整的影响下，中国出口量或有一定程度上移），粗钢偏向减产，府谷兰炭炉型升级造成金属镁增量受限，硅铁需求4季度大概率偏稳或小涨。9月9日国家发改委约谈青海、甘肃、陕西等地能耗问题，仍需关注4季度是否会因此问题对硅铁形成产量扰动。硅铁复产两个月后，处于供需平衡区间，钢厂在9月适当补库消化交割库库存，库存结构进一步优化。在当前利润下，硅铁复产承压，一旦出现冬季补库或出口增加，则社会库存将进一步降低。硅铁供需结构和库存结构偏健康，成本方面跟随煤炭板块波动，在4季度用煤高峰期，底部支撑仍在。1. 产业宏观：政策暖风拨云见日，乌云散尽尚需强风
1.1 国内固投强度会回升吗？
1.2 中美制造业主动去库存会结束吗？
1.3 人民币贬值压力会延续吗？
1.4 政策暖风能吹散“乌云”吗？
2. 成材分析：矛盾偏缓，压力减弱
2.1 耗钢强度维持韧性，关注需求结构转变
2.2 供应弹性较大，关注利润调节
2.3 旺季下跌淡季上涨，卷螺价差驱动向上
3. 铁矿分析：矛盾积累缓慢，总体仍存支撑
3.1 海外供给预计稳定，变量关注vale冲量和FMG增发
3.2 国内供给恢复，政策干扰仍存
3.3 高铁水+补库支撑需求，关注铁水下降幅度
3.4 供需宽松或难出现，钢厂利润压制未消
4. 废钢分析：供需预计偏弱，关注平控干扰
4.1 淡季不淡，废钢供应回升
4.2 低库存+性价比修复，废钢需求同比回升
4.3 钢厂补库谨慎，维持低库存策略
4. 4 废钢供需预计偏弱，关注平控扰动
5. 煤焦分析：供需均有回落风险，煤焦预计难宽松
5.1 年内安监扰动持续，国内焦煤供给提升缓慢
5.2 焦煤进口高增速面临考验，4季度进口量环比预期回落
5.3 焦化产能淘汰政策严格，阶段性仍存供需错配风险
5.4 焦炭出口环比好转，但对国内供需影响有限
5.5 碳元素全产业链维持低库存，冬储补库预期下仍有上涨行情
6. 铁合金分析：供需重构再平衡，成本估值成中枢
6.1 碳元素及粗钢产量超预期，3季度双硅震荡上行
6.2 双硅成本高位，利润步入下行周期
6.3 锰硅供应宽松面临减产，硅铁复产减少供应偏稳
编辑：王琰
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