三季度，铜价处于区间震荡、且区间收窄中。7月份，铜价走出上涨行情，美联储通胀预期减弱、国内对刺激政策预期是铜价反弹的主要原因，美国6月CPI公布后市场开始定价下半年美联储只加息一次，美元回落，随后中共中央政治局会议重新定调房地产行业；库存上也未出现淡季累库，显性库存反而去库，需求表现出了超强的韧性。8月份，铜价呈V字形走势，美元指数走强压制铜价，美国经济韧性加之鲍威尔杰克逊霍尔年会上再度放鹰，美元指数不断走高；但铜基本面表现强势，仍没有出现淡季垒库，给予铜价支撑。9月份，铜价震荡走弱，美元指数仍然强势，国内进入政策出台后的观察期，市场情绪降温，供应增量明显，但需求无明显季节性改善，库存有累积预期，旺季升水却走弱，压制铜价。 现货市场上，截止三季度末，现货市场由强走弱，但多数时间处于升水状态，主要是持续库存低位所致。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。一季度春节前后升水处于年内低点，随着季节性旺季的到来，二季度升水开始走高，三、四季度现货继续走高。具体看，截止三季度末，运行区间【-155,640】，均值122元/吨，略高于往年水平，目前库存仍偏低，四季度有累库预期，届时升水或将回落。 2.1 经济周期定位 前三季度，中美经济预期无不是左右摇摆跳动，正因如此，我们更需要一个“抓手”来定位周期位置，识别宏观驱动跟随配置交易。普林格周期中加入了先行指标，更好适应了货币主义时代。基本逻辑为信贷周期牵引生产，生产牵引通胀，通胀反应至利率，再反作用于信贷。将经济指标按照先行、同步、滞后三大类，通过对其跟踪和判断，以定义当下所处的经济周期阶段。 中国经济指标显示，经济处于复苏早期。7月末政治局会议以来，国内政策不断加码，房地产政策转为宽松，稳增长意图明显，“政策底”已现，不过，居民和企业信心仍有待修复，体现在投资和中长期信贷数据依然偏弱。2022年至今货币政策是比较宽松的，但以信贷为代表的先行指标无法有效的将信贷的投放及派生传导至实体经济，这可以由M1-M2、社融-M2低位可以看出，主因还是房地产这个最强的信用派生工具受限，所以我国经济除了周期性问题外，还有结构性问题，即长期转型和短期防风险。在长期经济转型的过程中会有短期风险，为应对短期风险，地产的预期必须稳住，所以政策开始加码。目前处于政策观察期，地产销售和房价下滑的速度已经明显放缓，但更大的修复仍需看到更多信号催化。但居民杠杆率在高位，中国人口也不再增长，这会限制地产的恢复高度，那就需要国家逆周期信用扩张来支撑，所以复苏的斜率还是要继续关注中央财政和地产。 美国同步与滞后指标都在走低（趋势性还不是很明显，这也是此轮美国经济复杂之处），如若先行指标继续走高，就是第六阶段，否则就是第一阶段。今年美国经济有其复杂性，关于美国会否衰退的问题到现在也没有特别明确的信号；通胀韧性，美联储会否继续加息以及停止加息的时点也没有明确，所以四季度乃至明年上半年宏观环境仍会比较纠结。主要原因是货币和信用周期错位，美国的财政发力，紧货币向紧信用的传导受阻，企业信贷虽然减少，但还款压力不大，居民的超额储蓄快要花完但还没花完，所以我们看到美国经济韧性十足。美国在经济后周期实施了逆周期的财政政策，到底是延缓了周期结束的到来，还是跨过了周期结束开始新一轮周期呢，这是需要后续重点关注的问题。 美国会否衰退？我们梳理了常见的经济指标，发现美国经济指标“滚动式”达到过衰退水平，但就业表现却异常强劲。衰退是经济同步指标的走低，美国居民消费占GDP的70%，美国的衰退，主要是居民部门的衰退，居民部门的衰退基本上对应着失业率的提升。居民的支出来源主要包括工资、贷款和投资收入，在通胀高企的情况下，强劲的就业未能带动实际收入大幅增长，居民消费贷款增速已经转负，此外，美国居民超额储蓄支撑正快速消耗，2024年政府的债务上限可能限制支出强度，企业债到期再融资成本会明显抬升，所以后续经济放缓仍是大方向，但程度不至很深，因为居民杠杆率不高。 能不能有美国通过财政和货币的配合跨过衰退的概率呢，首先这将是一个创举，但难度相当大。除了前文提到的，另一大掣肘就是通胀，美国CPI今年以来延续回落，但8月CPI高于前值，核心通胀也很有韧性，二、三季度通胀回落是有基数效应，但是四季度基数效应减弱通胀或再次走高，这会使得美联储的利率政策难以放松；再者，“二次通胀”预期再起，如果美国经济再次进入上行周期，那就意味着通胀存在再加速风险，即便美国经济仍处于下行周期，原油上涨使得商品通胀增加，如若停止加息转而降息，可能重蹈70年代的二次通胀，所以支撑美联储维持利率“higher & longer”，持续的高利率可能最终引爆全球风险。 2.2 库存周期 经济学上，总需求 = 居民消费+政府消费+固定资产形成+存货变动+出口 = 总供给，其中存货变动与企业库存有关，虽然库存的规模远小于投资，但其周期性较强且波动较大，对经济的影响依然值得关注。 在我国用“工业企业产成品存货同比增速”作为库存周期的观测指标，增速上行为补库存，增速下行为去库存。对于“主动”与“被动”的进一步划分，我们采用工业企业财务数据中的营业收入来表征需求的状态。在美国，美国制造商库存是比全部制造业存货量更可靠的指标，叠加上销售总额数据，也可对库存周期做进一步划分。 我国本轮库存周期自2019月12月开启，至2023年7月已有44个月，而历史上我国库存周期的平均时长在39个月左右，市场开始关注本轮库存结束的时点。经验上我国库存周期的底部在产成品存货同比0%左右，按目前的去库速率，大约三季度末会触及0%，7月份已降至1.6%。四季度能否开始新一轮库存周期还需要关注能否有需求的回暖，价格信号对于库存周期有较强的指示意义，历史数据上看，ppi触及底部，回升有两种，需求回暖与成本支撑，所以这也是大家期待政策刺激的原因，需求较为乏力，如果不能通过政策刺激使得某一部门加杠杆，那只能找寻成本支撑，这样就可能迎来一个微弱反弹、甚至走平的PPI同比，库存周期虽然触底但没有动力反弹，2012-2015年就是因为需求不振库存在底部徘徊。 美国制造业正处于“主动去库存”阶段。美国制造商库存同比增速在2022年5月触低后持续回升，截至2023年7月库存销售比为1.48。其销售额增速目前处于下行通道，反映出美国制造业仍处于“主动去库存”。各环节的去库进程存在差异，零售>批发>制造,根据美国的库销比，预计美国制造业将于2024年二季度结束去库。一旦中美开始补库，叠加上产能周期启动，对经济的上行拉动将比较有力。 2.3 历史对比 自1977年以来，共经历了6个完整的价格周期（包括上涨和下跌），时间跨度平均约为7年，2020年因为疫情的原因，使得此轮周期较短。平均波幅在241%。每轮下跌周期，价格自高点回撤的幅度在40%-60%，平均跌幅51.2%。海外机构更长时间的统计来看，从1970年开始，如果投资者把握了每个牛市、熊市，经历了26.7年牛市，22.7年熊市，上涨收益12.72美元/磅，下跌亏损11.04美元/磅，大致相当。也就是说多数时间可能面对涨多少跌多少的窘境，完成的周期除了2008年，此次2020年4月开始的周期。2008年那轮周期，最大回撤约58%，本轮最大回撤36%，其实本轮和2008年那轮还是有相似的地方，都是大放水，但基本面简单对比上，本轮供应增速低于上次，需求有新能源加持，成本也在抬升，本轮最大回撤或低于上一轮。 从全球角度类比来看，目前是加息接近尾声、主动去库存、供应端扰动，类似于2019年。2018年在贸易问题以及美国加息的影响下，全球经济走弱，当时仍在供给侧改革的影响下，主动去库存，2019年8月份降息、补库在2020年；此次2022-2023年在美国加息的影响下，全球复苏开始走弱，但2023年供给侧还在被影响，目前也处于主动去库存阶段。单纯考虑国内的宏观环境，在普林格周期框架下，有三个时间段的宏观环境与当前是相似的，分别是2012年、2015年、2019年，统计这几个时间段内大类资产的表现，商品是偏负面的。拐点还是要看联储，因为国内的政策空间也是要关注美联储（汇率角度）。如果美联储执着于2%的通胀目标，利率“higher & longer”，持续的高利率下，随着企业低融资成本的资金消耗完毕，就要面对高利率，风险事件会发生，经济硬着陆，铜价难免再次承压；如果美联储主动应对，未出风险前降息，经济软着陆，铜价反转可期。 美元指数在100附近支撑很强，目前美元指数再次上涨至106，2022年最高触及过114。之前文章中提到过，历史经验看，美元指数的高点往往滞后于美联储政策转向。而且美联储政策转向时点一般伴随着风险事件的爆发，避险情绪反倒会制成美元。此外，顶部构建一般较为反复，多为双峰甚至三峰。美元强势主要原因还是美国经济一枝独秀。此轮欧洲跟随美联储加息，但欧洲经济动能明显弱于美国，在高利率的压制下，欧洲经济或先于美国经济出现衰退，美元指数或仍将维持高位，这将对铜价形成压制。 国际铜业研究组织(ICSG)预计，2023年世界铜矿产量将增长3%，2024年预计增长约2.5%，2022年铜矿产量为2192.2万吨，由此，2023年增量为66万吨。ICSG 数据显示，1-7月份，世界铜精矿产量为1270万吨，累计同比1.9%，下半年产量会季节性增加，但预计也难以完成此前年度展望的量，由此，2023年增量下调为60万吨。 减量方面，1-7月份，ICSG 数据显示，智利铜矿产量下滑3%，主要受多个矿山运营问题、品位下降和供水减少的影响，Codelco预计2023年的总产量将在131-135万吨，比去年下滑11万吨。印尼Grasberg的运营暂时中断，铜矿产量下降4.5%。受海运港口管理局实施的出口限制，巴拿马Cobre de Panama铜矿产量下降6.5%。受天气原因和传送带技术故障，美国Kennecott铜矿的产量减少，产量下降12%。而秘鲁社区的行动，影响包括Las Bambas和Antapacay在内的多个矿场的生产。 增量方面，2023年，铜矿增量将主要来自紫金矿业项目、QB二期、Quellaveco 矿山扩建、Oyu Tolgoi地下矿产量爬坡、洛阳钼业KFM 和TFM 改扩建等。紫金矿业的卡莫阿-卡库拉铜矿项目技改工程超计划推进，今年指导目标为39-43万吨，同比增加10万吨，三期计划2024年10月建成投产；巨龙铜矿一期项目已经达产16万吨，二期预期2025年投产；Teck的QB2今年推迟投产，下调产量至8-10万吨；英美资源的Quellaveco铜矿项目预计产量31-35万吨；洛阳钼业 KFM 项目和 TFM 混合矿扩张项目分部于今年二季度及下半年投产，KFM铜矿预计今年产量为7-9 万吨，明年产能将达到15万吨，TFM混合矿扩张项目预计今年产量增加3.6-7.6万吨；Los Pelambres铜矿海水淡化和扩建项目进度缓慢，今年产量预期下调了3万吨；力拓Oyu Tolgoi铜矿地下项目一季度开始生产，上半年共生产8.5万吨，比去年增加 2.5 万吨，预计全年增加5万吨以上。 长期看，铜矿供应增速不容乐观，铜矿产量整体会呈现低增速，难以再现2011年之后的矿山高增速。铜矿品位下滑、自然灾害、罢工、技术等原因，使得供应干扰问题长期存在。随着矿山开采时间延长，老矿山品位逐年下降，1999年至2016年间，智利的平均铜品位下降了一半以上，从1.41%降至0.65%，矿山品位降低带来更高的开采成本、人力成本提高。政治风险和财税风险都在增加，随着铜价近几年的高位，很多南美洲和非洲等国家当地政府尝试重新签订协议，以及重新讨论税收条款等。此外，ESG依然是一个问题。这使得企业的扩产意愿是相对不足的，未来的铜供给缺口要么需要通过涨价去弥补，要么需要通过废铜等其他手段去弥补。因此长周期看，全球铜矿增速在2023-2024年触及高位，此后便会出现逐年放缓的情况。 成本支撑方面，全球前10大矿企中，多数矿企边际成本均同比两位数上涨，主要是受到通胀压力的影响，包括柴油、炸药和能源价格的上涨。2023年大多数成本要素仍然较高，因此预计2023年铜矿C1成本将仍处于高位。2020年以来，高通胀和运营表现不佳将铜边际现金成本推高了36%至略高于6000美元/吨，2023年铜矿90分位 C1+可持续投资成本是6481美元/吨，全面维持成本（AISC）估计为7300美元/吨。去年最低打到过7000美元/吨，也就是去年全面维持成本的水平，基本上也是90%分位溢价17%。今年的强支撑基本上在7300-7500美元，相比90分位溢价13%-16%，符合历史上溢价10%-25%的规律，前提是全球不出现大范围的需求衰退或系统性风险事件，一旦出现大范围的需求衰退或系统性风险事件，铜价可能将再次触及90分位线。 根据ICSG预计，2023年世界精铜产量将增长2.6%，2024年预计增长约4.4%。但是2023年截止目前的数据不支持增速预估，明显有低估。ICSG统计的数据，2023年1-7月全球精矿产的精炼铜产量为1313万吨，累计同比增长约6.1%，增量约76万吨。国内今年开年以后精铜供应持续好转，1-9月份精炼铜产量预估累计为846万吨，累计同比11.2%，增量为85万吨。 2023年海外增量项目依旧较少，主要包括塞尔维亚的Bor项目以及刚果金的湿法铜。具体看，投扩产方面塞尔维亚 BOR 冶炼厂今年二季度完成扩建后投产，上半年已经生产1.4万吨，预计全年产量12万吨；KFM铜矿、TFM 铜矿分别于今年二季度及下半年投产，上半年共生产2.9 万吨，预计全年产量13万吨; 刚果金Kalongwe 湿法铜去年底投产，产能为 3 万吨; Escondida品位提高，湿法铜产量增加2万吨等。 今年上半年，智利、印尼以及美国冶炼厂停产检修，以及刚果金 TFM 出口禁令问题，导致海外精铜供应非常紧张。下半年冶炼厂仍有检修，不过下半年投产比较集中，洛钼的出口问题得到解决，从7月份铜开始陆续释放到市场上。海外精铜供应或将开始宽松，这从LME库存的持续增加也可以得到部分佐证。中长期看，2024-2025年将是新增冶炼产能的高峰期，像是自由港170万吨/年铜精矿处理能力的双闪项目，预计2024年建成；Kamoa 50万吨“闪速熔炼一步炼铜”项目土方工程基本完成，并已开展土建工程；Adani集团的Kutch铜冶炼厂 100万吨铜冶炼项目I期50万吨的双闪铜冶炼厂计划2025年投产。 国内，2023年新增产能有限，相比2022年有明显回落。不过2022年国内产能增长主要集中于下半年，爬产潜在增量在2023年释放，2023年国内精炼铜产量增长提速。主要的增量比如大冶有色项目，预估有30万吨的产量释放，以及祥光铜业和东营方圆的复产，预估有20万吨的增量。据SMM统计四季度有检修的冶炼厂并不多，再加上有前期检修的大厂要复产，电解铜的产量将持续维持在高位，盈利持续偏高位置对冶炼厂刺激依然较强，弹性则取决于客观扰动的相对强弱。扰动因素包括阳极铜再次转为紧张、硫酸库存偏高等因素。 从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重超5 成。美欧日等发达国家消费平稳，占比高达三成。这些国家合计占全球铜消费量的80%以上。再加上东南亚等新经济体和印度，基本上消耗掉全球90%以上的铜。历史上，铜的需求增速可以分为几个阶段，1960-1973年得益于战后全球经济快速发展，铜的需求增速高达4.8%，随后长达20多年趋于低速增长。随后中国的崛起引领了铜的消费，2000年后，尤其是2008年之后，中国的增量需求基本上就是全球的增量需求。2010 年时中国铜需求只占全球的38%左右，目前这个数字已经是50%以上了。但目前随着中国经济增速的自然回落，期待铜需求仍有快速增长已经不太现实，2014-2021年铜需求增速已经降为1.4%。考察发达国家过往需求峰值数据，推断2025-2027年将是中国需求峰值时间段，此后铜的增量需求将主要来自非洲、东南亚和南亚等地区。 未来，铜作为下游分散的品种，正常的需求增速还是能够保障的，传统的需求增速或维持1.5%的水平，毕竟历史上最低增速也就在1.5%，新能源需求贡献增量，总体增速可能还会更高一些。全球历史平均增速在2%，预计长期来看，铜需求增速或在2%左右。 海外需求方面，随着欧美央行持续加息，以及高企的物价水平，对总需求的抑制效果正在逐渐显现。美国9月制造业PMI连续五个月萎缩，服务业PMI创1月来新低；欧元区9月PMI数据均处于收缩区间，制造业PMI已经连续15个月低于荣枯线。除疫情封锁的几个月外，欧元区制造业、服务业及综合PMI已跌至2013年以来的最低水平。美国1-8月成屋销售下滑23%，房屋销售下降逐步传导至住宅投资与开工规模，今年1-8月美国新建私人住宅同比下降13%。欧美的汽车销售有所恢复，1-8月，美国汽车销量完成1061.65万辆，同比增长13.6%，德国1-8月份新车累计销量同比提升了17%，至191万辆。2023年前7个月，德国的光伏装机容量已经超过2022年，美国能源署预计2023年光伏市场将反弹，新增装机容量增速为53%。总体看，海外房地产消费延续下降的趋势，但是欧美的汽车消费复苏，光伏增量可观，部分抵消掉传统行业消费下滑的影响。 目光聚焦国内，铜消费占全球比重50%，边际变化将对全球供需平衡产生较大影响。国内铜终端消费主要集中在电力电缆、空调、汽车、房地产等行业，房屋建造后会带动家电需求，所以说房地产行业占得比重会很大，包括建筑、空调、电子等。从铜的最终使用形态来看，主要是利用其良好的导电性，这也决定铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、充电桩、光伏、大数据中心等。 4.2.1 绿电消费占比提升 根据能源局统计数据，2023年1-8月份光伏装机量大超预期，1-8月光伏新增装机113.16GW，较去年同期增长155%；中国光伏行业协会预测，2023年国内光伏新增装机预计达95-120GW，全球年度新增装机预计为280-330GW。海外其他机构也给出了310以上的光伏新增装机量，今年大概率超过上限，国内新增预计150GW,全球新增预计330GW。 2023年1-8月，风能累计新增装机28.92GW，同比79%。在经历了低迷的2022年之后，全球范围内快速调整的政策环境已为未来几年风电加速发展奠定了基础。GWEC预计，未来五年平均每年风电新增装机将达到136GW，实现15%的复合增长。IEA预计2023年全球新增装机110 GW，中国新增装机58GW。中电联和BNEF预计中国新增装机60GW以上。预计能完成IEA此前的预估。 IEA预计今年全球新能源汽车销售量将达1400万辆，同比增长35%。国内2023年1-8月，我国新能源汽车产销量分别达543.4万辆和537.4万辆同比分别增长36.9%和39.2%；1-8月美国新能源乘用车销量达到96.58万辆，同比增长54.4%；1-7月欧洲七国新能源乘用车销量达到136.1万辆，同比增长23.1%。预计2023年国内新能源销量达900万辆，全球达到1400万辆，实现年初规划。 4.2.2 传统需求有亮点 年初，国家电网计划在2023年投资5200亿元，再创历史新高，投资方向聚焦于抽水蓄能、特高压、电网数字化转型等重点建设领域；《南方电网“十四五”电网发展规划》提出，“十四五”期间，南方电网公司总体电网建设将规划投资约6700亿元，比十三五增长33%。实际数据看，1-8月份, 全国主要发电企业电源工程完成投资4703亿元，同比增长46.6%；全国电网工程完成投资2705亿元，同比增长1.4%。电源投资持续高于电网投资，由于电网投资耗铜量远大于电源投资，所以电网投资占比下降意味着电力整个板块单位投资铜消费量将下降。此外，今年电网投资主要应用于储能和特高压，中低压订单虽然稳定，但是增速并不明显，对铜的消耗量降低，铜电缆消费可能呈现低增速。 截止2023年8月房地产投资完成额76900亿元，累计同比下滑8.8%，房屋新开工面积63891万平方米，同比下降24.4%，地产前端数据未见好转，房屋竣工面积43726 万平方米，累计同比增长19.2%，地产竣工数据的高增速维持的强度和周期超过市场预期。3季度是地产行业政策频出时期，政策底已确认，从土地成交及商品房成交情况看，市场底仍需等待。竣工端来看，根据新开工 2-3 年周期计算竣工结转率，中性预期2023年地产竣工同比增速8%；根据期房销售2年周期计算竣工结转率，中性预期地产竣工同比增速可达到12-14%，政府加大专线债的发行力度，对地产竣工得到一定保障，综合预估2023年地产竣工同比增速可达到10%。 消费类包括空调、汽车等行业。根据中国汽车工业协会统计，2023年1-8月份中国汽车产量1822.5万辆，同比增长7.4%，呈现燃油车产量下滑，新能源汽车高速增长的态势，进入3季度同比增速有所放缓，但消费韧性犹在，4季度汽车行业消费持稳。地产后周期的带动下，今年空调等家电数据表现不错，产业在线数据，1-8月累计产量12518万台，同比+14.7%；销量12702万台，同比+12.6%；排产报告显示，2023年9-10月空调内销排产分别较去年同期内销实绩下跌9.9%、3.1%，但出口排产同比为正。 平衡表角度，2023年仍是铜矿供应高峰，铜矿供给边际增量60万吨以上；精炼铜供给边际增量110万吨（国内增量占绝对主导，四季度海外也有增产），需求边际增长73万吨（国内光伏+竣工使得需求韧性十足，海外未衰退局面下需求正增速），过剩量约为21万吨。 2023年全球供需是转为过剩的，但是上半年库存中没能体现出来，三季度lme库存确实有了明显增加，由7月份是最低5万吨增加至目前的16万吨，增加了10万吨，国内库存保持相对稳定，可能与近两年在途库存较高有关。四季度国内能否累库？四季度国内精铜仍会高产量，加之海外冶炼投产项目释放，供应较为充足，需求方面，光伏+风电年底会追量，但空调、电网、汽车、包括竣工数据等增速都可能会环比回落，由此供需过剩更为突出。加之刚果金等铜库存的释放，累库预期增加。 四季度，宏观上，11月份是宏观重点月份，美联储议息会议，国内也有重要会议、也是国内积极政策后的复苏程度验证期，预期复苏程度有限，欧美经济预期放缓，基准情境下，国内外宏观仍难以形成利多共振；乐观情景下，中国强势复苏、美国经济韧性，全球总需求回升，利多商品。库存周期仍处于去库阶段，补库预期最晚在明年二季度，四季度能否进入被动去库主要关注需求回升或者成本支撑，主导权在美联储，但可能引致二次通胀。 供需角度，全球铜小幅过剩21万吨，海外增速给到0.5%，国内增速4.8%；四季度供需过剩或更为突出，供应高增速确定性高于需求，库存有累积预期，但整体库存还处于低位，关注库存累库能否兑现。微观上，低库存下的主动去库，关注四季度能否进入被动去库阶段，金融资本入场杀跌是此阶段的特点，届时成本支撑作用显现。假若宏观乐观情景下，经济进入补库周期，再通胀会给予美联储压力，最终海外需求还会回落，铜价将再次承压。 综上，阶段性做空仍具有性价比，但是一旦触及成本、中美PMI开始走高、或宏观钟摆由低迷开始转向，或再次形成有效买入点。
编辑：王琰 审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/ 复核：何牧 报告完成日期：2023年9月28日 投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号
2. 宏观周期定位
3. 供应分析
3.1 全球铜矿市场供应分析
3.2 全球精铜市场分析
4. 需求分析
4.1 长期需求分析
4.2 2023年需求分析
5. 供需平衡及结论
5.1 结论展望
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