作者：刘晓艺/F3012593、Z0012930/ 一德期货金融衍生品分析师 核心观点 在地产投资难以回正、出口改善、制造业韧性犹存的背景下，四季度国内经济将边际修复，但仍需财政和货币政策进一步发力。在当前土地财政受限和地方化债的背景下，年内财政政策大幅发力的可能性不大。 三季度原油供给收缩压力凸显，这一趋势有望延续到年末。在高油价和低基数带动下，通胀预期升温年或对债市形成阶段性扰动。不过，考虑经济增长压力仍存、汇率冲击缓和、货币市场利率相对贷款利率存在补降需求，后续降准降息依然可期。 四季度利率债供给环比降低，基本持平去年同期。超万亿的地方再融资债发行并不会增加债券净供给。考虑化债背景下地方发债成本不宜大幅增加，阶段性的集中发行大概率会有流动性投放予以配合，投资者不用过度担忧再融资债券发行对市场冲击。 得益于前期降准降息，目前银行负债压力有所减轻，但四季度地方化债过程中，银行表内需承接部分债务，或将挤占年内配债资金，且临近年末机构操作更加注重防守，配置盘入场需要把握边际。 四季度宏观总需求边际好转，资产荒问题有所缓和，但政策利率有待进一步下调进而引导债券收益率下行。预估十年期国债收益率维持在2.5%-2.75%区间波动，T主连合约波动区间101-104。 报告正文 三季度，内外扰动因素较多，大类资产定价逻辑较上半年更为复杂，相比权益和商品走势，国债表现出较高的趋势性和较强的韧性。6月中旬降准落地后，市场开始博弈稳增长政策加码，国债期货多头兑现浮盈带动盘面快速调整。6月末，消费提振措施和再贷款再贴现政策出台，由于政策定向性较强，债市情绪有所修复。7月稳增长政策频频推出，但政策力度相对温和，不及市场预期，月中央行新闻发布会释放货币进一步宽松信号，短端利率下行带动收益率曲线陡峭，十年国债收益率在突破2.61%。8月初碧桂园两笔离岸美元债违约震惊债市（史上第一次房企美元债违约），随后中融信托产品大面积停止兑付，股市动荡加剧。同期，美国主权债务评级下调和美债标售规模提高推升美债收益率快速上行，中美利差走扩，人民币兑美元快速贬值突破7.2关口，北向资金外流打压权益市场，资产荒加剧助力债市上涨，8月中旬降息落地后，十年期货突破103一线。 8月末债强股弱的格局出现变化，在政策端不断加码的情况下，市场风险偏好逐步抬升。一方面，活跃资本市场政策落地对A股构成实质性利好，减半征收证券交易印花税，阶段性收紧IPO和再融资结构、规范减持行为，调降融资保证金比例，均提振权益市场信心，8月末A股开始企稳。另一方面，地产政策接连放松，房贷首付比例调降、个人住房贷款存量利率的调整和北上广深相继宣布认房不认贷等扭转了此前市场悲观预期，股债交易重心向强预期倾斜，国债期货开启调整。9月中旬，全国外汇市场自律机制专题会议强调稳汇率，随后央行在港发行央票收紧流动性，人民币兑美元明显提振。但在专项债发行提速、房贷利率下调及季末流动性压力下，银行间资金面明显收敛，带动期债继续下跌。随后，央行宣布9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放约5000亿流动性缓解银行流动性压力，并于当日重启14天逆回购（下调利率20BP），进行锁短放长操作以刺激信贷投放。稳增长组合拳打出，债市多头选择兑现盈利离场，国债陷入震荡。总的来看，2023年三季度得益于降息降准，利率中枢进一步下移，十年国债收益率在2.55%-2.70%区间内波动。 2023年三季度国债收益率曲线先陡后平，短端利率引领期限利差先扩后缩。 6月中旬降准兑现后，债市博弈稳增长政策升温，多头离场带动期货回调。但季末开展再贷款再贴现操作、跨季资金宽松和经济刺激政策不及预期使得债市信心快速修复。7月上旬银行间隔夜回购利率下行至1.2%-1.3%，收益率开始牛陡变化，7月14日央行新闻发布会释放货币进一步宽松信号后，市场降准预期升温，曲线进一步陡峭。8月初，内外市场环境逐渐复杂，美债发行高峰推升美债利率快速走高，叠加碧桂园美元债违约，月中降息落地，美利差倒挂加剧加重资金外流压力，银行间流动性有所收敛，避险情绪升温，收益率曲线走平。9月初监管层强调稳汇率，人民币兑美元贬值压力有所缓解，但政府债发行加速和季节性因素下，银行间资金面收敛，期限利差压缩到年初水平。随后，央行降准释放5000亿流动性，期限利差逐渐企稳。 总的来看，2023年三季度外资流出不仅对权益和商品市场产生冲击，也对银行间市场流动性造成明显冲击，国债收益率曲线在降准后明显走平。在监管层稳汇率信号发出后，四季度债券市场又将如何演绎，收益率曲线形态会如何变化？本文将从宏观基本面、政策面和微观交易面进行分析，并提出操作建议。 三季度以来，政策针对地产、地方化债和消费的政策频频加码。其中，房地产政策受到市场的普遍关注。8月末以来，房地产政策接连落地，下调首付比例、二套房贷利率政策下限、存量房贷利率，以及一线城市实施认房不认贷，政策落地速度和力度均超市场预期。考虑本轮政策对改善型需求和二套房需求倾斜更多，对刚需也有一定支持，“金九银十”旺季一二线城市销量有望企稳，但能否带动整体销量回升还要看房价走势和居民加杠杆的意愿。此外，从销售到投资的传导还需要供给端配合，目前一线城市二手房供给量大，民营房企流动性风险还未根本缓解，保交楼也需要政策端进一步支持。 另外，在存量房贷利率下调背景下居民消费潜力有望进一步释放。得益于前期促消费、新能源车减免购置税、汽车下乡等政策的全面推进，三季度各大车企在重重压力下不断下调车型售价、推新换代，消费需求有所释放，据乘联会数据，8 月乘用车市场狭义零售量 192 万辆，比去年同期增长 2.5%；乘用车广义零售销量 193.8 万辆，比去年同期增长 2.2%，销量均为近 5 年最佳。8月末存量房贷利率落地后，居民购买力有望提升，预计9月-10月车市仍将维持高热度。 自2022年四季度开始，我国出口明显放缓，叠加工业企业利润走低，制造业投资增速持续放缓。2023年三季度出口、工业企业利润和制造业投资均出现改善。得益于稳增长政策的加码和终端需求改善，8月以汽车和农副产品为代表的制造业投资继续高增。8月当月出口同比录得-8.8%（美元计价），较前值-14.9%大幅收敛，出口的改善带动纺织和机电产品的投资增速。叠加工业企业利润改善，企业生产动能加快，8月工业增加值同比增速回升4.5%，1-8月制造业投资累计同比增速反弹至5.9%。 展望四季度，制造业投资或延续改善。尽管目前全球经济景气度依然不高，但注意到9月国际贸易金丝雀韩国出口时隔7个月反弹、美联储上调23-24年美国经济增速预期的、中美成立经济领域工作组，表明目前外贸环境和外部需求正在改善，10月后中国出口数据有望有效改善。另外，8-9月专项债加快发行，有望在2-3个月后形成实物工作量，对于下游需求也有拉动作用，因此四季度制造业投资有望进一步改善。不过，在房地产前端拿地和开工继续回落的背景下，内需反弹高度受限，预计年内工业品去库周期仍将延续。 在地产投资难以回正、出口改善、制造业韧性犹存的背景下，四季度国内经济将边际修复，但仍需财政和货币政策进一步发力。在当前土地财政受限和地方化债的背景下，大举新增发债融资与政策意图相悖，因而年内财政政策大幅发力的可能性不大。 2023年三季度，得益于基数走低、食品和能源价格走升，PPI和CPI同比先后于触底反弹。8月下旬至9月上旬人民币兑美元的快速贬值推升了资金做多大宗商品的热情，9月CPI和PPI延续反弹使得四季度通胀预期有所升温。2023年7月以来，原油与美元指数双双走强打破市场传统认知。美国经济数据强于其他国家，美债供需推高美债收益率，以及原油供给问题，是油价上涨并和美元指数形成强相关性的主要原因。9月初沙特阿拉伯和俄罗斯分别宣布主动减产原油措施将延续至今年年底，随后俄罗斯禁止柴油和汽油出口后，更凸显了能源供给的压力。但不确定性在于美国对于伊朗和委内瑞拉的制裁是否会解除。目前油价的走高为美联储继续加息提供理由，但高利率无疑打压美国经济和资产估值，四季度能源价格或与其他原物料价格走势分化，PPI同比在油价和低基数带动下进一步回升。 CPI方面，三季度猪价和核心通胀中枢均有抬升，但年末难有大幅回升。本轮生猪补栏可以追溯到2022年年中，但2023年上半年猪价持续回落，猪粮比多次触发预警后国家启动收储操作，同时养殖户低价惜售，使得供给压力后移。四季度进入猪肉消费旺季，猪价料有所抬升，但前期供给调节或掣肘猪价反弹。四季度，宏观总需求边际修复情况下，核心CPI同比或小幅回升至1%。综合来看，通胀数据温和回升不会对货币政策形成制约，但油价继续走高或令通胀预期升温的情况下，债市需要警惕市场情绪变化。 三季度受经济修复放缓、风险事件爆发和市场预期走弱影响，央行再度降准降息，。不同于6月对称式降息（等额下调7天逆回购利率、SLF利率和MLF利率），8月央行采取非对称降息（下调7天逆回购利率10BP，1年期MLF利率15BP），释放较强的宽信用信号。但同期美债利率不断攀升使得中美利差倒挂加深，资金外逃对于国内风险资产冲击明显，并进一步加剧汇率贬值压力，市场信心较为低迷。9月1日，中国人民银行宣布自2023年9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%，9月11日全国外汇自律机制会议再度强调汇率稳定，体现监管层稳汇率的决心。由于9月上旬外资的继续流出使得银行间资金面再度紧张，9月中旬央行再度降准并下调14天逆回购利率，凸显了货币政策以我为主，稳增长、稳息差、稳流动性的倾向。 展望四季度，货币政策仍有进一步宽松的可能。从基本面看，受工资收入增长缓慢和就业压力影响，当下居民消费和企业经营信心依然低迷，在财政力度显著提升前，货币政策仍有放松必要性。从外部环境看，目前市场预期年内美联储还有一次加息，美债利率可能维持高位，但美股和大宗商品的估值压力已经出现，叠加9月国内基本面和政策面释放信号有利于汇率预期稳定，四季度汇率贬值冲击将较三季度缓和，货币政策对汇率的顾忌也将减弱。从金融市场看，今年以来存款利率持续下降，但货币市场利率调降缓慢导致存款高增，为防止资金空转套利，后续货币市场利率有补降需求，从而引导债券利率下行。在各种利率补降尚未结束的情况下，债券牛市可能也不会结束。综上所述，四季度如果工业生产未明显回升，货币政策可能会再度放松，降准和降息依然可期，10年国债收益率有望回落到2.5%。 2023年财政赤字率较2022年有的2.8%上调至3%，但赤字规模3.88万亿低于2022年实际赤字规模4.2万亿。政府债券发行规模并未超过2022年，意味着今年利率债全年供给压力不大。从2023年的赤字安排看，全国财政赤字38800亿元，比上年增加5100亿元，全部是中央赤字，通过国债发行弥补。其中，中央财政赤字31600亿元，增加5100亿元，地方财政赤字7200亿元，与上年持平。加上到期量和全年新增专项债额度3.8万亿元，2023年地方债总供给8.17万亿元，较2022年7.36万亿元增加8150亿元；2023年国债总供给10.11万亿，较2022年9.72万亿增加0.39万亿。政策性银行债方面，按照年度发行量与到期量1.5的比例估算，全年政策性银行债发行量约5.89万亿。在不发行特别国债的情况下，2023年利率债净供给9.64万亿，较2022年增加12500亿，全年利率债供给压力略高于2022年。发行节奏上，年中发行季节性高峰已过，四季度利率债净供给压力小于三季度。扣除前三季度净融资规模2.37万亿元、3.95万亿元和0.57亿元，四季度国债、地方债和政金债净融资分别为0.79万亿元、0.57万亿元和0.5万亿元，利率债净供给基本持平去年同期。 目前市场担忧在于1.5万亿再融资债券发行和特别国债发行的可能性存在可能会造成短期资金面冲击。实际上，再融资债券的发行主要是为了化解地方债务压力，不产生净增量，因此对于利率债供给冲击作用有限。考虑化债背景下地方发债成本不宜大幅增加，阶段性的集中发行大概率会有流动性投放予以配合，投资者不用过度担忧再融资债券发行对市场冲击。特别国债方面，目前不能排除特别国债发行的可能，但年内落地的可能性比较小。四季度再融资债置换隐债重点支持重债地区，这意味着按照地方债务分配原则明年这些地区新增专项债规模下降，考虑稳增长需求明年新增债缺口或以国债弥补，而由于特别国债和专项债资金均计入政府性基金，因而特别国债对专项债有替代性。另外，考虑人大授权2019年1月1日至2022年12月31日可以提前下达下一年度地方政府债务限额这一规定将于今年到期。如果没有新的授权，明年提前批专项债存在缺位可能，发行特别国债可能会成为替代选项，需要关注10月和12月人大会议是否有相关要求。届时，可能会对明年初债券供给产生冲击。 受2022年底债市调整影响，2023年一季度理财资金大量回表、存款定期化加剧，导致银行负债成本不降反升。叠加年初信贷集中投放，银行系统结构性负债压力加大，同业存单利率持续走升。3月中旬降准落地后，商业银行负债压力有所缓解。进入二季度后，随着信贷需求的放缓，商业银行配债约束进一步减弱。4月多地农商行下调存款利率，叠加房地产销售再度走弱，“钱多”逻辑开始主导债市，机构开始加杠杆买债，银行间质押式回购成交量逐步抬升。5月银行间资金利率中枢再下台阶，机构杠杆操作愈演愈烈。6月降息落地前后，国债收益率先是创年内新低，随后止盈盘带动收益率小幅上行。但7月房企和信托相关风险事件令降准降息预期再度升温，银行间杠杆率居高不下。8月中旬央行下调7天逆回购和1年期MLF利率10BP和15BP，短端政策利率调降幅度低于长端释放较强的宽信用信号，同时降低了银行负债成本。但8月中下旬资金外流和地方债的加快发行使得银行间资金面再度紧张，代表银行负债成本的存单利率再度攀升，9月中央行再度降准，并强调汇率稳定。考虑当前央行稳汇率决心意坚定，四季度汇率压力将边际缓解，得益于降准降息的商业银行负债压力将减轻。 但值得警惕的是，四季度再融资债券发行置换地方债务的过程中可能带来信贷规模扩张，或一定程度挤占配债资金。2023年2月-8月，在信用增速放缓的背景下，商业银行一度陷入“资产荒”，叠加权益市场表现不佳，债券配置价值凸显。但9月以来，高频数据显示生产和消费均出现边际回暖趋势，市场风偏有所抬升。四季度在基本面环比改善和银行表内承接债务的背景下，“资产荒”问题将得到改善，债券供需环境将不及三季度。此外，从机构视角出发，前8个月配置机构大多取得不错收益，临近年末机构或倾向落袋为安，保存此前的胜利果实。 在地产投资难以回正、出口改善、制造业韧性犹存的背景下，四季度国内经济将边际修复，但仍需财政和货币政策进一步发力。在当前土地财政受限和地方化债的背景下，大举新增发债融资与政策意图相悖，因而年内财政政策大幅发力的可能性不大。 三季度以来，受供给收缩影响，国际油价持续上涨，这一趋势有望延续到四季度，令市场通胀预期升温。在高油价和低基数带动下，年内PPI和CPI同比增速将继续加快，或对债市形成阶段性扰动。不过，考虑经济增长压力仍存、汇率冲击缓和、货币市场利率相对贷款利率存在补降需求，年内降准降息依然可期。 四季度利率债供给环比降低，基本持平去年同期。超万亿的地方再融资债发行并不会增加债券净供给。考虑化债背景下地方发债成本不宜大幅增加，阶段性的集中发行大概率会有流动性投放予以配合，投资者不用过度担忧再融资债券发行对市场冲击。若市场因供给担忧出现调整，机构可以布局明年仓位进行配置。 得益于前期降准降息，目前银行负债压力有所减轻，但四季度地方化债，银行表内承接部分债务，或将挤占年内配债资金，且临近年末机构操作更加注重防守，配置盘入场需要把握边际。 综上所述，四季度债市扰动有所增加，宏观总需求边际好转，资产荒问题有所缓和，均对债市形成不利影响。但扰动过后，市场或将柳暗花明，政策利率可能进一步下调，进而引导债券收益率下行。预估十年期国债收益率维持在2.5%-2.75%区间波动，T主连合约波动区间101-104。 编辑：王琰 审核：周猛/F0284358、Z0010569/ 复核：何牧 报告完成日期：2023年9月28日 投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号1. 三季度内外扰动较多，债牛格局波澜不惊
1.1 汇率打压市场风偏，国债期货再创新高
1.2 资金利率中枢再降，收益率曲线先陡后平
2. 稳增长组合拳已出，悲观预期逐渐修复
2.1 地产政策全面放松，国内需求有望改善
2.2 出口降幅小幅收窄，去库周期尚未结束
3. 货币宽松格局延续，警惕通胀预期升温
3.1 PPI触底回升态势，CPI维持低位运行
3.2 汇贬冲击边际减弱，广谱利率有望再降
4. 资产荒现象料缓和，机构配债趋向谨慎
4.1 再融资债发行加快，供给冲击实则有限
4.2 银行表内承接债务，配债资金或有挤出
5. 扰动增加调整难免，柳暗花明再下一城
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