三季度期间，A股整体呈现冲高回落态势，市场继续在强预期和弱现实之间进行反复博弈。受7月24日中央政治局会议稳增长信号影响，7月下旬上证综指一度向上突破3300点整数关口。但在国内经济复苏进度不及预期、美联储紧缩预期升温的背景下，8月至9月期间A股表现不佳，上证综指创年内新低3053点。 具体而言，7月上半月A股延续6月以来的振荡态势。7月24日召开的中央政治局会议通稿中删除“房住不炒”的表述，并提出“活跃资本市场”的号召，使得市场稳增长预期快速升温。在此背景下，北向资金大幅流入，以券商为代表的权重股快速反弹，推动上证综指向上突破3300点整数关口，多IC空IH价差因此出现回调。进入8月，随着市场对政治局会议稳增长信号的逐渐消化，投资者较为关注具体政策的落地实施情况以及国内经济基本面的改善程度。而7月经济金融数据低于预期、碧桂园和中植系等风险事件的爆发，使得市场对国内经济复苏步伐放缓的担忧情绪升温。与此同时美元指数持续走高，叠加8月10日晚间交易端改革措施宣布后，资金对券商板块进行获利了结行为，进一步影响了市场的情绪。在上述多重因素的共同影响下，8月美元兑人民币汇率出现较大波动，北向资金成交净卖出896.83亿元、创单月流出历史新高。进入9月，尽管政策面针对经济、房地产、资本市场等领域频繁发力，旨在托底经济、稳定市场预期，但A股市场表现却不尽如人意。盘面与政策面之所以出现背离，一方面在于投资者在经历一年多的调整后，情绪过度谨慎。体现为对利好反应不敏感，而对短期利空因素则进行了过度定价。另一方面，伴随着沪深两市成交额收缩至7000亿元以下，北向资金对A股的边际影响被被动放大。虽然国内稳增长信号不断对市场信心形成支撑，但由于9月议息会议上美联储持续鹰派的表态，北向资金双向波动显现明显，从资金层面上对A股市场形成压制。 2023年三季度期间，政策面针对经济、房地产、资本市场等领域频繁发力，旨在托底经济、稳定市场预期。在此背景下，A股市场表现却不尽如人意。盘面与政策面之所以出现背离，一方面在于投资者在经历一年多的调整后，情绪过度谨慎。体现为对利好反应不敏感，而对短期利空因素则进行了过度定价。而当政策累积效果逐渐显现、国内经济基本面出现显著性改善之时，市场谨慎情绪则会出现快速扭转。例如2018下半年，尽管政策面稳增长信号不断，但A股走势依然偏弱。直至2019年初在国内社融信贷数据超预期、美联储货币政策转向、中美贸易摩擦暂时缓和等因素的推动下，A股出现明显的上涨行情。另一方面，伴随着沪深两市成交额的不断收缩，北向资金对A股的边际影响被被动放大。在国内经济增速放缓、美联储持续鹰派表态等因素的影响下，北向资金出现大幅外流，从资金层面上对A股市场形成压制。在此背景下，市场有哪些潜在的机遇，又可能面临哪些挑战？下面我们将从企业盈利、流动性和风险偏好三个维度出发，谈谈我们对四季度A股市场的一点看法。 股票市场的估值主要取决于三个核心变量：分子端的企业盈利、分母端的流动性和市场风险偏好，只不过在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同。目前来看，综合企业盈利、国内外流动性、估值及政策及海外市场等因素，我们对四季度A股市场持中性的观点。具体而言，首先经济增长与企业盈利方面，8月经济金融数据显示，国内经济回暖速度好于市场预期，表明政策驱动效果已经开始显现，国内经济已有底部企稳迹象。虽然地产端仍有压力，但在降息、“认房不认贷”、存量房贷利率调降等供需政策的影响下，后期房企融资及销售数据有望改善，维护经济企稳向好的持续性。。一德宏观四季报预计，中性假设下，三季度GDP同比增速为4.8%，四季度GDP同比增速为5.1%，全年GDP同比增长5.2%。在此背景下，预计2023年A股归母净利润同比增速在0-5%。其次国内流动性与政策层面，展望四季度，预计国内货币政策将继续保持流动性合理充裕，以稳定经济增长，而宽信用和支持实体经济依然是政策关注的重点。总量政策方面，尽管三季度期间MLF连续两次调降、共计下调25BP，幅度相对较大。但在经济尚未全面企稳复苏的背景下，稳增长、防风险、支持实体经济的压力仍大，供需和预期转弱的局面还没有明显转向。如果经济增长仍有压力，四季度货币政策方面不排除还有降息可能。财政政策方面，9月新增专项债额度发放完毕后，使用结存限额或出台政策性开发性金融工具将会是稳增长政策的可选项。最后风险偏好方面，除地缘政治因素外，美联储紧缩路径将继续对全球市场风险偏好构成扰动。从9月议息会议所传递的信号来看，受益于6月议息会议以来美联储较为充分的预期引导，即使四季度美联储选择再加息25BP，加息这一举措对市场的影响也会非常有限。与之相对应的是，降息周期的开启可能需要更长的时间，幅度也可能会低于市场预期，除非美国市场出现系统性风险或者经济陷入较为严重的衰退。在国内经济尚未全面企稳复苏、美联储鹰派信号未改、中美政策周期错位的背景下，预计四季度初北向资金仍有流出压力，A股资金层面挑战仍存。 综上所述，我们认为四季度依然是预期与现实不断整合的过程，美联储货币政策的取向和国内经济复苏的进度依然是决定市场运行趋势的关键。海外方面，6月议息会议后美联储持续呈现鹰派表态，9月议息会议中关于明年降息次数的下降和GDP预测值的大幅上调更是引发9月下旬美股、美债、美元指数剧烈波动。国内方面，7月24日中央政治局会议以来，政策面不断释放稳增长信号。受此影响，经济基本面开始出现底部企稳迹象。但受制于投资者情绪谨慎、增量资金不足等因素，A股市场表现并不理想。从趋势角度来看，四季度前期在美联储紧缩信号仍存、国内经济尚未全面企稳复苏的背景下，指数层面更多将呈现反复振荡、迂回前行的态势。四季度后期考虑到美联储本轮加息周期的结束、中美库存周期降至底部区域、年末中央政治局会议和中央经济工作会议召开所带来的稳增长预期等因素综合影响下，A股市场有望开启春季攻势。 7月24日政治局会议以来，提振经济、房地产、资本市场等政策密集出台。8月经济金融数据显示，国内经济回暖速度好于市场预期，表明政策驱动效果已经开始显现，国内经济已有底部企稳迹象。虽然地产端仍有压力，但在降息、“认房不认贷”、存量房贷利率调降等供需政策的影响下，后期房企融资及销售数据有望改善，维护经济企稳向好的持续性。 9月11日盘中，央行发布8月金融数据。数据显示，8月社融新增3.12万亿元，同比多增6316亿元。分结构来看，债券融资回升对社融形成明显支撑，但表内外融资改善效果并不明显。具体而言，社融口径下人民币贷款增加1.34万亿元，同比少增102亿元。委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票等表外融资项目分别同比少增1658亿元、同比少减251亿元、同比少增2357亿元。受新增专项债发行提速影响，政府债券净融资1.18万亿元，同比多8714亿元，成为社融增量的最主要支撑项。根据要求，9月底前专项债基本发行完毕，预计9月政府债放量发行将继续对社融增量形成支撑。8月人民币贷款新增1.36万亿元，增量创历史同期新高，同比多增868亿元，明显强于季节规律。分部门来看，居民端住户贷款增加3922亿元。其中，受暑假旅游旺季影响，短期贷款同比多增398亿元，较上月边际改善；中长期贷款同比减少1056亿元，显示出当前房地产销售较弱背景下，居民依然存在提前还贷现象。但考虑到8月末至9月期间地产刺激政策接连出台落地，预期9月居民中长贷环比会有一定好转。企业端方面，企业短期贷款和中长期贷款同比分别减少280亿元和909亿元，票据融资同比增加1881亿元，反映出实体经济融资需求依然偏弱，票据冲量现象有所回升。整体来看，进入9月，随着多家国有行与股份行下调存款挂牌利率，居民和企业存款意愿将会继续下降（8月人民币存款同比少增200亿元），而储蓄的下降有利于资金向消费和投资有效转化。融资成本的降低也会进一步刺激信贷需求，从而激发实体企业经营活性。 9月15日，国家统计局发布8月经济数据。数据显示，8月规模以上工业增加值同比增长4.5%、季调环比增长0.5%，较前两个月恢复扩张，其中高技术制造业边际改善是工业生产回升的主因。随着一系列稳增长政策落地起效，实体经济内需有望进一步改善，届时将对工业生产的恢复形成支撑。在此背景下，预计后续工业增加值将恢复至5%以上。8月固定资产投资累计同比增长3.2%，较7月回落0.2%。其中基建投资在专项债发行加速及实物工作量落地加快下仍有小幅回落，显示出高基数影响下基建投资增长边际放缓。地产投资方面，虽然稳增长政策不断发力，但由于终端需求修复需要时间，因此降幅有所扩大。制造业因景气边际企稳而增长相对平稳。8月社会消费品零售总额同比增速4.6%，较7月回升2.1%，表明消费恢复动能有所加大。受暑假旅游旺季影响，餐饮收入已显著超季节性，但商品零售的改善是消费增速回升的关键。考虑到去年同期低基数效应及促消费政策的提振作用，预计后续消费增速将继续回升。 上市公司盈利方面，截至8月31日，沪深A股中报业绩披露完毕。整体来看，沪深A股和非金融A股归母净利润累计同比增速继续探底。数据显示，沪深A股2023Q2归母净利润累计同比增速为-3.2%、较2023Q1下滑5.14%，剔除金融后为-8.77%、较2023Q1下滑3.47%。从单季同比角度来看，沪深A股和非金融A股归母净利润单季同比增速也出现回落。其中沪深A股2023Q2归母净利润单季度同比为-7.95%、较2023Q1下滑9.89%，剔除金融后为-11.72%、较2023Q1下滑6.42%。 从主要指数归母净利润累计同比增速来看，绝对增速方面，2023Q2创业板指最高，中证1000最低。从增速的边际变化来看，中证500盈利增速略有提升，创业板指下滑幅度最大。 申万一级行业方面，归母净利润累计同比和单季同比均显示：1、上游方面，受原材料价格下行影响，上游利润增速继续回落，其中煤炭、有色金属2023Q2业绩增速较2023Q1下降最为明显。2、中游制造业方面，受出口需求旺盛影响，汽车2023Q2盈利增速进一步加快。电力设备2023Q2盈利增速同比虽然维持正增长，但在景气度回落的影响下，环比却出现下滑。TMT板块中，电子和传媒板块业绩改善较为明显，通信盈利保持稳健增长，计算业利润增速大幅回落。3、下游方面，非银金融板块2023Q2业绩增速下滑幅度较大，地产板块有所改善。纺织服饰、商贸零售等消费板块业绩增速边际改善较为明显。
从中美库存周期角度来看，中国工业企业产品成存货同比增速自2022年4月见顶后持续回落，目前下行时间接近1年半,2023年8月产成品存货同比较7月有所回升，关注其持续性；美国库存总额同比增速自2022年6月见顶后，回落时间也超过1年。按照库存周期3年半左右的历史平均规律来看，目前中美共振去库存已经接近尾声。如果今年年末，中美库存周期都降到至底部区域，那么随着中美共振补库存（即强复苏）预期的升温，国内经济有望迎来快速复苏。反之，若年底美国库存周期并未降至低点，那么投资者对于国内经济复苏强度的预期将会低于共振补库。一德宏观四季报预计，中性假设下，三季度GDP同比增速为4.8%，四季度GDP同比增速为5.1%，全年GDP同比增长5.2%。在此背景下，预计2023年A股归母净利润同比增速在0-5%。 7月24日政治局会议以来，提振经济、房地产、资本市场等政策密集出台，旨在稳定经济增长、提振市场信心。尤其是8月27日以来，地产刺激政策、活跃资本市场政策密集出台，稳增长意图十分明确。在此背景下，8月25日上证综指3053点的政策底已经成为市场共识。 从三季度宏观政策的角度来看，在美联储延续紧缩表态的背景下，6月13日和6月15日央行分别将1年期MLF利率和7天逆回购利率下调10BP后，8月15日央行又超预期将7天逆回购利率下调10BP、1年期MLF利率下调15BP。9月15日央行再度宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，叠加地产行业一系列刺激政策集中落地，体现出政策层面“以我为主”，维护国内流动性宽松、降低实体融资成本和促进房地产回暖的决心。展望四季度，预计国内货币政策将继续保持流动性合理充裕，以稳定经济增长，而宽信用和支持实体经济依然是政策关注的重点。总量政策方面，尽管三季度期间MLF连续两次调降、共计下调25BP，幅度相对较大。但在经济尚未全面企稳复苏的背景下，稳增长、防风险、支持实体经济的压力仍大，供需和预期转弱的局面还没有明显转向。如果经济增长仍有压力，四季度货币政策方面不排除还有降息可能。财政政策方面，9月新增专项债额度发放完毕后，使用结存限额或出台政策性开发性金融工具将会是稳增长政策的可选项。 从市场角度来看，虽然当前十年期国债收益率处于2.7%左右的历史低位水平，但A股对国内利率下调的敏感性有所下降，国内低利率环境对权益资产的提振效果并不明显。国内经济基本面何时能够全面有力企稳回升（尤其是地产销售回暖及可选消费意愿的全面提升），将是促进市场主体信心实质性改善的关键。 8月至9月期间，北向资金流向成为市场关注的焦点。统计数据显示，北向资金8月成交净卖出896.83亿元、创单月流出历史新高，9月（截至9月25日）成交净卖出279亿元、为2023年年内第二大单月净流出额。在北向资金频繁外流的同时，美元兑人民币汇率亦出现较大波动。造成这种现象的原因，一方面在于投资者认为国内经济复苏的斜率放缓（8月主因），另一方在于美联储紧缩预期升温（9月主因）。9月以来，随着沪深两市成交额收缩至7000亿元以下，北向资金对A股的边际影响被被动放大。考虑到美联储9月议息会议所释放的鹰派信号，三季度末至四季度初北向资金可能还存在着流出压力。 具体而言，9月21日凌晨，美联储9月FOMC会议落下帷幕。结果显示，美联储将基准利率继续维持在5.25-5.5%，符合市场预期。多数美联储委员们对于年内加息的次数也维持在还有1次，与6月议息会议给出的信息一致。超出市场预期的是，本次会议将2024年的利率终点从4.6%（隐含4次降息）上调到5.1%（隐含2次降息），这与会议前CME利率期货预期的2024年6月到7月附近开始3-4次降息要更为鹰派，意味着利率水平可能会长期维持在高位。此外，美联储还将今明两年的GDP预测值从1.0%和1.1%大幅上调至2.1%和1.5%，PCE通胀预测维持基本不变。明年降息次数的下降和GDP预测值的大幅上调引发市场剧烈波动，美股市场下跌、十年期美债收益率突破4.6%、美元指数上涨。 从9月议息会议所传递的信号来看，受益于6月议息会议以来美联储较为充分的预期引导，即使四季度美联储选择再加息25BP，加息这一举措对市场的影响也会非常有限。与之相对应的是，降息周期的开启可能需要更长的时间，幅度也可能会低于市场预期，除非美国市场出现系统性风险或者经济陷入较为严重的衰退。在国内经济尚未全面企稳复苏、美联储鹰派信号未改、中美政策周期错位的背景下，预计四季度初北向资金仍有流出压力，A股资金层面挑战仍存。 回顾三季度，7月下旬在中央政治局会议稳增长信号的作用下，以券商为代表的权重股出现大幅反弹，并带动上证50和沪深300在短期内出现快速上涨。8月至9月期间，随着沪深两市成交额的不断回落，主题轮动速率较快，市场并未形成一致性预期。 展望四季度的市场结构，我们认为需要分阶段对待。整体来看，基本面改善的持续性、资金的流入意愿是决定四季度行情持续性和高度的重中之重。四季度前期，由于市场情绪的修复需要时间（即当基本面改善积累到一定程度时市场情绪才有望出现扭转），在投资者对基本面利好继续脱敏的情况下，预计板块间将继续呈现轮动状态。四季度中后期，伴随着美联储本轮加息周期的结束、中美库存周期降至底部区域、年末中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，A股市场有望开启春季攻势，顺周期相关的板块将会受益。股指期货方面，四季度前期四品种或将延续振荡态势。四季度后期若基本面改善预期不断升温、增量资金入市，四品种都将迎来表现机会。 具体而言，四季度前期，受国庆假期出行消费需求和华为秋季全场景新品发布会影响，市场或将围绕上述两个主线进行短期的博弈。出行消费方面，《2023年十一假期出行预测报告》显示，十一期间出境游整体订单同比去年增长近20倍。携程平台提供的数据显示，国内旅游产品“十一”预订量同比去年增长超4倍。去哪平台数据显示，截至9月15日，国内热门城市酒店预定量相比2019年同期增长514%。此外，黄金周期间铁路预计发送旅客1.9亿人次，预计日均旅客座席能力较2019年同期增长18.5%。民航预计日均保障国内客运航班14000班、运输国内旅客196万人次，分别比2019年国庆假期增长18%、17%。由于8月的社零数据已经出现超预期回升，叠加十一假期的催化，旅游、酒店、航空、餐饮等板块存在一定机会。科技产业链方面，9月25日华为秋季全场景新品发布会的召开以及10月1日《数据资产评估指导意见》的正式实施，有望推动国产替代、数字经济等领域的交易机会。 从9月高频数据来看，9月中旬以来，随着全国多地放松限购政策，楼市成交出现明显回暖，30大中城市商品房日均成交面积环比加速回升，日均成交面积升至 7 月以来的较高水平。此外，无论是从8月社零数据还是汽车销量情况看，居民消费呈现出企稳复苏格局。随着前期稳增长政策效力逐步显现，且后续政策仍有加码空间，四季度国内经济和企业盈利增速企稳复苏是大概率事件。因此四季度中后期，投资者可围绕基本面改善确定性方向进行布局。例如受益于油价上行的石油石化、地产销售逐步好转且后期潜在政策催化下有望受益的地产后周期链等。 综合企业盈利、国内外流动性、估值及政策及海外市场等因素，我们对四季度A股市场持中性的观点。 具体而言，首先经济增长与企业盈利方面，8月经济金融数据显示，国内经济回暖速度好于市场预期，表明政策驱动效果已经开始显现，国内经济已有底部企稳迹象。虽然地产端仍有压力，但在降息、“认房不认贷”、存量房贷利率调降等供需政策的影响下，后期房企融资及销售数据有望改善，维护经济企稳向好的持续性。 一德宏观四季报预计，中性假设下，三季度GDP同比增速为4.8%，四季度GDP同比增速为5.1%，全年GDP同比增长5.2%。在此背景下，预计2023年A股归母净利润同比增速在0-5%。 其次国内流动性与政策层面，展望四季度，预计国内货币政策将继续保持流动性合理充裕，以稳定经济增长，而宽信用和支持实体经济依然是政策关注的重点。总量政策方面，尽管三季度期间MLF连续两次调降、共计下调25BP，幅度相对较大。但在经济尚未全面企稳复苏的背景下，稳增长、防风险、支持实体经济的压力仍大，供需和预期转弱的局面还没有明显转向。如果经济增长仍有压力，四季度货币政策方面不排除还有降息可能。财政政策方面，9月新增专项债额度发放完毕后，使用结存限额或出台政策性开发性金融工具将会是稳增长政策的可选项。 最后风险偏好方面，除地缘政治因素外，美联储紧缩路径将继续对全球市场风险偏好构成扰动。从9月议息会议所传递的信号来看，受益于6月议息会议以来美联储较为充分的预期引导，即使四季度美联储选择再加息25BP，加息这一举措对市场的影响也会非常有限。与之相对应的是，降息周期的开启可能需要更长的时间，幅度也可能会低于市场预期，除非美国市场出现系统性风险或者经济陷入较为严重的衰退。在国内经济尚未全面企稳复苏、美联储鹰派信号未改、中美政策周期错位的背景下，预计四季度初北向资金仍有流出压力，A股资金层面挑战仍存。 市场的潜在风险还包括稳增长政策弱于预期、国内经济和盈利超预期回落、监管政策强于预期、地缘政治不确定性、中美关系波动、美联储政策超预期收紧、通胀比预期更有粘性、外围市场风险（流动性冲击）等。 趋势性策略：四季度依然是预期与现实不断整合的过程，美联储货币政策的取向和国内经济复苏的进度依然是决定市场运行趋势的关键。海外方面，6月议息会议后美联储持续呈现鹰派表态，9月议息会议中关于明年降息次数的下降和GDP预测值的大幅上调更是引发9月下旬美股、美债、美元指数剧烈波动。国内方面，7月24日中央政治局会议以来，政策面不断释放稳增长信号。受此影响，经济基本面开始出现底部企稳迹象。但受制于投资者情绪谨慎、增量资金不足等因素，A股市场表现并不理想。从趋势角度来看，四季度前期在美联储紧缩信号仍存、国内经济尚未全面企稳复苏的背景下，指数层面更多将呈现反复振荡、迂回前行的态势。四季度后期考虑到美联储本轮加息周期的结束、中美库存周期降至底部区域、年末中央政治局会议和中央经济工作会议召开所带来的稳增长预期等因素综合影响下，A股市场有望开启春季攻势。 结构性策略：展望四季度的市场结构，我们认为需要分阶段对待。整体来看，基本面改善的持续性、资金的流入意愿是决定四季度行情持续性和高度的重中之重。四季度前期，由于市场情绪的修复需要时间（即当基本面改善积累到一定程度时市场情绪才有望出现扭转），在投资者对基本面利好继续脱敏的情况下，预计板块间将继续呈现轮动状态。四季度中后期，伴随着美联储本轮加息周期的结束、中美库存周期降至底部区域、年末中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，A股市场有望开启春季攻势，顺周期相关的板块将会受益。股指期货方面，四季度前期四品种或将延续振荡态势。四季度后期若基本面改善预期不断升温、增量资金入市，四品种都将迎来表现机会。1. 温顾2023Q3：无可奈何花落去
2. 知新2023Q4：长风破浪会有时
2.1 经济有所改善，盈利继续探底
2.2 宽松基调延续，提振市场信心
2.3 紧缩终点将至，风险余波尚存
3. 思辨结构：而今迈步从头越
4. 核心观点及风险提示
4.1 核心观点：司晨将至，韬晦以待
4.2 风险提示：国内关注增长，海外谨防余波
4.3 操作建议：谋定后动，静待花开
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