作者：胡 欣 /F0299540、 Z0012133/ 一德期货能源化工分析师 核心观点
国产方面，三季度开工及产量大概率回升，四季度关注秋季检修、环保限产及气头停车。
进口方面，三季度进口量大概率高于去年同期但低于二季度，四季度进口有减量预期。
需求方面，三季度传统下游从淡季转向旺季，烯烃关注斯尔邦重启可能，四季度关注宝丰三期投产情况，下半年需求或触底回升。
宏观方面，下半年美联储有两次加息预期，短期看利空商品氛围，中长期看周期尾部加息或是价值投资良机。
成本方面，煤炭及天然气价格相比油价估值偏低，下半年持续大跌空间不大，预计随季节性震荡运行。
策略方面，整体延续宽幅震荡运行，中长线看震动中枢或逐步抬升，单边关注大幅回调后低多机会，月差关注9-1逢高反套及1-5逢低正套机会。
报告正文
1.1 甲醇价格震荡回落，月差维持逢高反套
2023年上半年，甲醇价格整体震荡回落。一季度，春节前受疫情结束宏观预期转好影响，甲醇价格持续上涨，春节后下游需求消费不及预期，甲醇煤制成本松动，甲醇价格开始高位回落。二季度，美联储加息带动大宗商品氛围下行，甲醇煤制成本加速回落，加之5月份以来进口量激增，港口库存不断累积，甲醇价格快速下行。6月美联储暂停加息，国内银行下调存款利息，宏观氛围转好，甲醇煤制及进口成本止跌回升，加之烯烃需求存边际改善预期，甲醇价格于6月中旬后逐步企稳回升。国际方面，受美联储持续加息影响，全球经济持续衰退，2023年上半年各区域甲醇价格整体维持下降趋势。
基差、月差方面，09合约基差于5月底临近200附近后见顶回落，目前期现接近平水。一方面期货端价格企稳回升，前期利空预期兑现，整体估值偏低，吸引资金进行“价值投资”，形成了技术性反弹，另一方面现货端价格继续下跌至6月中旬，随成本端止跌回升，但受限于实际需求拉动不足，反弹幅度弱于期货。9-1月差一般来说整体偏弱运行，季节性上看历年三季度甲醇市场往往会延续供过于求格局，但考虑到目前近月成本支撑较强，且后期需求端存在改善可能，因此不宜过分看空9-1月差，整体维持逢高反套的观点。
1.2 煤制成本显著下降，内地运费高位回落
煤制成本方面，2023年上半年，国产煤炭在产能产量方面稳中有升，进口煤放开后国内供给量进一步得到补充，而需求端整体表现一般，多数电厂在长协煤供应支撑下库存较为充足，化工、水泥等非电用煤行业受终端需求低迷影响，整体刚需为主煤炭消费有限，直到6月份随着气温不断升高，居民用电需求提升，电厂负荷提高后库存有所下降，电厂对市场煤采购增加，煤价开始止跌回升。气头成本方面，1-6月西南气头甲醇成本整体稳定，目前成本大体在2200元/吨附近，但由于上半年煤价及甲醇市场价下跌幅度较大，因此目前气头成本相比煤制成本显著偏高。进口成本方面，上半年整体同样震荡下行，6月中下旬受伊朗天然气涨价因素影响，整体止跌回升，目前进口甲醇完税成本大概在2100-2150元/吨区间。利润方面，内地煤制甲醇利润随煤炭价格下降而有所回升，尽管整体仍处于历史偏低水平，但上半年多数时间已能维持正向利润；气头利润随甲醇价格下降而不断受挤压回落，目前利润处于历史偏低水平，部分气头企业6月中下旬已出现亏损；进口利润整体稳定，上半年多数时间处于顺挂状态，但利润空间也不大，目前总体处于历史中等水平。运费方面，2023年上半年，内地运费从年初高位迅速回落，主要是终端需求低迷，以及内地到沿海套利空间多数时段关闭，运费处于历史同期中下水平，近期随着沿海与内地价差拉大，区域套利空间时有出现，运费有逐步回升的迹象。
1.3 内贸窗口长期关闭，转口贸易正常进行
国内贸易方面，2023年上半年，多数时段内地到沿海的区域套利窗口维持关闭状态。一方面，受宏观疲弱、进口增加、需求下降等多方面影响，沿海价格下跌较快，沿海内地区域价差持续走低，未能形成合适的区域套利窗口；另一方面，内地需求相对稳定，对内地甲醇价格形成一定的阶段性支撑。转口贸易方面，2023年上半年，东南亚-中国区域价差先涨后跌，目前大体维持在50-80美元/吨之间，转口贸易正常进行。
1.4 烯烃利润显著修复，传统利润强弱分明
烯烃利润方面，2023年上半年，外采甲醇的西北及华东的烯烃企业样本利润出现了显著修复，但利润绝对值仍处于负值区间，整体利润水平处于历史偏低位置。由于近几年沿海地区丙烷脱氢、乙烷裂解以及大炼化装置持续投产，烯烃单体来源多元化，烯烃单体价格重心不断下移，外采烯烃单体的经济性多数时间优于外采甲醇制烯烃，因此预计后期有条件的烯烃企业会更多的配套新工艺或外采烯烃单体，相应的替代MTO工艺，未来更多的可能是会根据利润情况在工艺间切换运行。
传统下游方面，甲醛受地产行业低迷影响，利润延续弱势；二甲醚利润延续了去年的震荡区间；醋酸利润整体维持稳定，绝对值仍是每吨千元左右的水平；MTBE利润主要受海外调油需求带动，行业盈利进一步提升，利润增长显著。
2.1 产能增加产量下降，后期新投产仍较多
2023年上半年，我国国内精甲醇产量约为3481万吨，低于去年的3553万吨；国内甲醇平均开工率67.21%，低于去年的71.96%。今年上半年甲醇国内开工及产量“双降”，一方面是由于去年受煤制成本高企影响，内地工厂亏损严重，部分企业选择提前进行检修，尽管后期煤制甲醇利润开始回升，但仍有一部分企业由于各种原因未能如期重启，目前仍处于无限期检修之中。另一方面，上半年多数CTO一体化甲醇装置都选择集中进行了为期1-3月不等的检修，如神华宁煤、大唐多伦、蒲城清洁、宁夏宝丰、神华新疆、中安联合、延长中煤二期等，由于一体化甲醇装置体量相对较大，因此对甲醇国内开工及产量也造成了较大的影响。展望2023年下半年，一方面今年仍有较多新产能计划投产，甲醇总产能将进一步增加；另一方面，由于目前工厂利润改善，一体化装置集中检修期已过，下半年开工率或有回升可能。2023年，预计我国甲醇产能同比增加约6.1%，全年总产量大体在7000-7100万吨区间。
2023年，国内甲醇新增产能605万吨，其中上半年已投产装置有蔺鑫焦化、内蒙瑞志、宝丰三期、内蒙东日、锦州丰安、江苏龙兴泰，合计产能365万吨，其中宝丰三期产能高达240万吨，3月下旬已投产，目前装置稳定运行；下半年，预计仍有内蒙沪蒙、梗阳新能源、内蒙广聚、华鲁恒升荆州、河南延化等多套装置计划投产，预计总产能为240万吨。具体投产情况如下表：
2.2 进口延续上升态势，关注开工及新产能
2023年上半年，我国甲醇进口总量预计可达666万吨，显著高于去年同期的601万吨。一季度尽管伊朗装置重启进度较慢，但非伊地区甲醇装置多数稳定且相比往年增加了对中国的供货量，我国一季度甲醇进口量显著高于往年水平，二季度起随着伊朗装置逐渐恢复，更多的伊朗甲醇加入进口大军，5-6月份单月进口均超130万吨。然而，6月份随着伊朗开启季度长约加点谈判，并上调天然气价格，部分伊朗工厂减产或计划停车，港口装船速度放缓，预计将影响7月伊朗出货量。下半年，全球经济大概率继续衰退，加之伊朗及美国有新装置投产计划，预计流入我国甲醇量仍居于较高水平，但考虑到海外天然气不稳定因素较多，如7-8月南半球以及四季度末北半球都将进入冬季取暖期，天然气能源需求的增长将减少对甲醇工厂的供应，海外甲醇装置开工或存在下降可能，此外天气因素对港口及物流的影响也会影响进口情况。2023年，甲醇进口量整体延续上升态势，预计同比增加11.2%，进口总量约在1350万吨附近。
2023年，预计海外甲醇新增产能510万吨，其中伊朗有两套165万吨装置，美国一套180万吨装置，伊朗Arian听闻3月份点火，预计下半年有望投产，其他两套投产时间目前仍不确定，也不排除推迟到明年投产的可能。具体投产情况如下表：
2.3 上半年开工低于往年，预计下半年或可改善
2023年上半年，甲醇下游综合开工显著低于近五年（除疫情爆发年份以外）的历史同期水平。其主要原因是上半年烯烃装置开工负荷偏低，甚至比2020年还要低。一方面由于长期亏损多套烯烃装置去年四季度起停车或降负荷，如中原石化、南京诚志、鲁西化工等，直到今年二季度才逐渐恢复，沿海大型外采MTO装置如斯尔邦，从去年12月初大炼化产出后一直停车至今，浙江兴兴3月份轻烃裂解投产，6月中下旬停车至今；另一方面内地多套CTO一体化装置集中上半年检修，也严重拉低了整体开工水平。此外，上半年传统下游开工，除MTBE受海外需求带动开工偏强外，甲醛、醋酸开工水平正常，二甲醚开工今年则持续处于历史最低水平。展望2023年下半年，传统需求将从当前的淡季逐渐转向金九银十的旺季，整体开工存在向上预期；烯烃方面，随着一体化装置年度检修完成以及兴兴停车兑现，烯烃开工大概率触底，后期反而可以期待斯尔邦重启以及宝丰三期MTO投产可能。总体看，下半年需求或可出现改善。
2023年，国内甲醇制烯烃新增产能仅有宁夏宝丰三期100万吨MTO，目前预计四季度有望投产。具体投产情况如下表：
2.4 沿海库存先降后升，内地库存回落企稳
2023年上半年，甲醇沿海库存整体先降后升，内地库存高位回落后企稳走平。沿海方面，上半年供需两弱，沿海库存走势很大程度上取决于进口量的多寡，1-4月份受伊朗开工不高影响，沿海库存缓慢回落，4月中下旬后随着伊朗装置全面恢复，沿海库存快速回升，目前库存量已高于年初水平。内地方面，春节后内地库存从高位开始持续回落，4月底达到阶段性低点后企稳走平，目前看内地供需格局相对平稳。
3.1 供给或先增后减，需求料触底回升
从平衡表来看，我们预估2023年下半年，供给整体先增后减，需求大概率触底回升，甲醇市场基本面或有所改善。三季度，国产甲醇开工及产量大概率将从当前年内偏低水平逐步回升，一方面多套前期检修装置将重启，另一方面有新装置的投产预期；进口方面，整体仍居于高位水平，但考虑到天然气不稳定因素较多，预计三季度甲醇进口量大概率高于往年但低于二季度；需求方面，7-8月份仍是传统需求淡季，但9月份起传统下游或开始向旺季转变，需重点关注双节备货行情，此外关注斯尔邦重启可能，预计三季度需求将出现上升。四季度，国产甲醇关注秋季检修、环保限产及取暖季气头装置全面停车影响；进口方面，关注极端天气对物流及港口的影响，以及伊朗天然气保供暖甲醇装置集中停车的情况；需求方面，关注甲醇燃料冬季供暖需求的上涨以及宝丰三期100万吨MTO投产情况。具体数据参考下表：
3.2 关注宏观及成本影响，震荡中枢或逐步抬升
纵观2023年下半年，除供需层面因素外，宏观面及成本端的影响也同样重要。
宏观方面，目前市场对美联储年内再加息两次的预期较高，其中7月底加息25个基点的可能性已超过90%，整体看下半年全球经济大概率仍维持温和衰退的趋势。尽管美联储加息短期来看仍会对商品氛围产生利空影响，但如果我们换一个思路，假设市场对美联储加息进入尾声判断为真，假设我国仍会应对性的出台一些逆周期的抗衰退政策，那么在当前多数商品估值已处于低位的情况下，每一次加息所带来的商品下跌，中长期来看也未尝不是一个可选择进行价值投资的潜在“黄金坑”。
成本方面，油煤气同为一次能源，目前油价相比煤价和气价估值显著偏高。尽管在全球经济衰退及新能源替代的预期下，原油未来需求预期持续下降，但从上半年的情况看OPEC+通过联合减产等手段主动管理供给，使得原油价格仍维持在一定高度。因此，若油价难以大跌，那么长期来看在能源替代的作用下，与甲醇息息相关的煤炭和天然气等原料价格持续大跌的可能性也不大。目前看，以伊朗为代表的海外天然气价格已确定上调，下半年进口或存在成本支撑；甲醇煤制成本主要取决于国内煤炭价格，煤价于6月中旬止跌回升，7-8月为迎峰度夏的煤炭消费旺季，煤炭价格大概率易涨难跌，但9-10月随着需求回落，煤炭在供给压力下价格或进入下行通道，直至11-12月煤炭再度进入冬季需求旺季，煤价或再次回升。
策略方面，2023年下半年，一方面甲醇供需格局有所改善，另一方面宏观及成本仍存在较大的不确定扰动，因此预计整体仍延续宽幅震荡运行，但中长线看震动中枢或逐步抬升，单边关注大幅回调后低多机会，月差关注9-1逢高反套及1-5逢低正套机会。
投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号
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