作者：任宁/F3015203、Z0013355/
一德期货能源化工分析师
核心观点
上半年塑料/PP累计表需增速分别为4%/6%，下半年产能继续增加，塑料40/PP170万吨，且进口环比增加，今年预计累计表需增速在7%-8%。
需求重点看内需，出口支撑力度同比下滑，橡塑行业利润有所修复，或进入被动去库阶段。
库存中性水平，PP下半年累库概率大，关注供需双增的博弈。
成本端偏弱，短期生产利润被动修复，但中长期看处于低估值区间。
策略：1、单边价格波动范围在7000-8500/6800-8300。2、月差back结构延续，但波动率扩大要有驱动因素的配合。3、L-PP价差高位震荡，下半年可能继续走高。
风险在于：投产延期、需求改善不及预期等。
报告正文
1.1 上半年震荡消化库存，成本走弱现货价格持续下移
聚烯烃上半年震荡下行，其中塑料指数从最高8606跌至7542，跌幅12%以上，PP指数从8292跌至6807，跌幅接近18%，两者价差从230扩大至最高800以上。现货价格下跌主要是因为春节后为了消化库存主动降价，一季度多套装置投产兑现，二季度进入检修季且外围开工下滑进口倒挂，供应环比下滑但去库斜率仍缓慢，反映出实际需求比预期差一些。再者考虑到宏观存在不确定、聚烯烃下半年还有投产增量，终端拿货意愿不强，多数以刚需、大跌后适量补货为主，供需偏弱的基本面加上成本端下移，油煤气同比去年走弱，整个产业链维持低利润格局。
2.1 上半年表需累计增速4%/6%，年底预计增速8%
上半年塑料表需累计同比增速预计3.5%，PP预计在5.7%，因此整体供需看PP更为宽松。下半年月度表需大概率增加，塑料的增量主要来源于进口，PP增量来源于国内的投产装置。今年需求给到7%的中性水平，关注点放在供给端的变动上。
2.2 下半年PP投产计划多，部分会延期
塑料在一季度投产3套装置，总产能220万吨，二季度只有古雷炼化高压产EVA一套装置，下半年宁夏宝丰计划7月投产，裕龙岛炼化一体化项目可能要明年了，因此下半年产能增量40万吨，远小于上半年。
PP一季度投产140万吨粒料+30万吨粉料，二季度投产45万吨，另有东莞巨正源60万吨和安庆石化30万吨已投料试产，7月有望正式量产，除此之外三季度宁夏宝丰50万吨和安徽天大30万吨的投产计划，因此三季度预计170万吨产能增量，其余装置最快也要今年底。与塑料相比，PP接下来的供应压力更大。
进口方面，塑料上半年进口累计635万吨，同比减少3.4%，从环比来看，4-5月进口量最少，主要是因为海外装置检修降负荷，且进口空间关闭导致，但下半年检修陆续恢复开工将逐步提升，供应环比增加是市场的一致预期。PP上半年进口累计200万吨左右，同比减少1%，出口累计65万吨左右，同比减少25%。此外，塑料进口依存度35%左右，PP仅12%，海外供应端变化对塑料影响更显著。
3.1 经济增长靠内需，政策预期向好，实际兑现要跟踪
国民经济增长主要靠投资、出口和消费这三驾马车。其中投资主要靠基建和房地产，其中房地产新开工面积累计同比下滑22.6%，竣工面积累计同比增加19.6%。长周期来看房地产的红利期已过，中期还有竣工端的需求支撑，市场对未来的政策刺激预期还是偏好的。
出口端受全球经济增速放缓影响不及往年，外贸形势暂时不乐观，5月份出口下滑7.5%，累计同比微增0.3%，数据上看从去年下半年出口利好逐渐弱化。
国内需求方面，5月社会消费品零售总额累计同比增长9.3%，逐步回升。6月官方制造业PMI指数49%，环比回升0.2%，仍处于收缩区间，从分项来看，生产指数（50.3%）、新订单指数（48.6%）分别回升0.7%与0.3%，原材料库存指数下降0.2%，此外，大型企业PMI指数已经回升到50.3%，中型企业还在收缩区间，小型企业继续承压回落，整体处于弱复苏阶段。
3.2 橡塑行业利润开始修复，或进入被动去库阶段
橡塑行业，从长期看固定资产投资完成额累计同比下滑1.3%，中短期看存货同比减少1.7%，产成品库存同比去年持平，而利润累计同比从4月份开始已经修复，大概率进入被动去库阶段。1-5月塑料制品产量累计同比下滑7%，塑料制品出口金额累计同比持平，但是从环比看4-5月的出口金额连续下滑。海外需求走弱，对出口的利空影响短时间不会解除。快递业务量同比增加17%左右，是近几年持续正增长的行业之一。
下半年一是看国内宏观经济政策的力度，二是看实际需求恢复的情况，全球经济增速放缓的大背景下，出口稳定或者环比小幅弱化的概率大，利好支撑主要在内循环。
4.1 显性库存中性，下半年PP累库概率更大
聚烯烃的整体产业库存一直再震荡消化，但是去库斜率缓慢，以两油库存为例，6月中旬一度降至年内最低，60万吨以下的水平，但7月初再次回到78万吨的中性，中游从年后的高库存降至正常区间，上中游的去库有部分原因是二季度的检修供应损失，而下游行业的原料备货并不多，加工利润偏低、订单跟进不佳，导致其拿货意愿弱。
7月份检修陆续恢复，再加上投产装置即将量产，尤其是PP端，若需求平稳或者仅小幅好转，那么累库的概率还是比较大的。因此重点关注供增与需增的博弈。
5.1 成本端下移，短期利润被动修复，长期看仍然处于低估值
从长周期来看PP今明两年仍处于投产增速期，塑料投产压力小很多，需求端较弱没有明显好转之前，生产利润是持续压缩的，现在已经是低估值。从各工艺来看，近两年油制利润率在±20%以内，近期原油震荡偏弱，油化工利润被动修复，目前在10%-15%之间波动；煤化工利润率在±15%以内，高温天气对火电消费预期好，但是现实库存也高，煤炭震荡波动的前提下煤制烯烃利润会维持在10%以上；MTO路线与丙烷路线的利润率受原料影响大，长期看利润率逐步压缩，尤其是丙烷工艺仍处于投产期，据不完全统计，未来还有1000+万吨投产增量，目前接近20%的利润率已经是偏高水平了，随着装置的陆续兑现其利润重心会下移。
6.1 绝对价格向下空间不大，跟踪需求修复力度
聚烯烃下方支撑一是看成本，二是看再生料价格，此外出口也是一个短期支撑；成本在上一部分已经介绍过。再生料价格波动比较平缓，目前塑料再生料不含税价格6300，新旧价差1100左右，2020年一季度受公共卫生事件影响价差最低出现过短期倒挂，除此之外最低在500以内，折算后塑料支撑在7200附近；PP再生料不含税价格5850，新旧价差740，折算PP新料支撑在6800附近。
出口支撑主要看PP的外盘价格，尤其是东南亚地区，静态算出口支撑在6450附近，但美金价通常变动大，要持续跟踪。
6.2 供需预期环比宽松，月差延续back结构
聚烯烃期现市场比较成熟，月差与基差的波动率相比前几年已经明显下降，结合长期的投产背景以及中期的库存结构来看，下半年月差延续近强远弱的back结构，但是想要走出趋势性行情，还需要其它驱动因子，比如供应端的突发减量、需求恢复超预期、成本端的波动等，后期可重点关注这几个方面。
6.3 塑料-PP价差高位震荡
从中期来看，塑料供需相比PP略紧，主要体现在以下几点：1、PP投产计划与兑现比塑料更多，下半年塑料仅宁夏宝丰一套新增，但PP还有四套装置的投产或量产，其余项目可能延期到明年；2、塑料进口依存度高，但上半年尤其是二季度外围市场的检修导致进口量同比偏低；3、塑料需求偏刚需，PP受宏观影响更大，尤其是产成品的出口需求增速不及往年，对PP的利好支撑走弱，因此两者价差扩大。下半年的需求端，8-10月农膜需求季节性好转，PP季节性需求预期也是偏好的，重点看预期差，短期L-PP价差还是高位震荡。
7.1 基本面总结
上半年经济弱复苏，去年底的延期装置兑现量产，产业主动去库，因订单跟进不佳拿货以刚需为主，整体供需偏弱，而成本端（尤其是煤炭、丙烷）下移，产业链低估值弱驱动。
下半年供应环比增加，国内检修从7月陆续恢复+三季度多套投产（或量产）+海外检修恢复进口增加，预计今年整体供应增速在7%-8%。需求大概率也是环比好转的，季节性传统旺季+政策预期向好，内需重于出口。产业或进去被动去库阶段，橡塑行业利润环比修复，聚烯烃向下空间有限，但是向上的空间要看需求好转的力度。
7.2 策略与风险提示
单边来看，塑料价格波动区间在7000-8500；PP价格波动区间在6800-8300。
跨期来看，产业被动去库，库存中性，投产可能兑现在9月前后，需求预期向好但改善力度没有明显好转，月差维持back结构，但波动率窄，关注有无利好驱动；跨品种来看，L-PP价差高位震荡，下半年有继续走高可能。
风险在于：投产延期、需求改善不及预期等。
编辑：王琰
审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/
复核：何牧
报告制作日期：2023年7月9日
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