作者：易乐/F0272877、Z0011428/
侯晓瑞/F3044447、Z0015326/
一德期货生鲜畜牧分析师
1. 2023年上半年行情回顾
回顾2021-2022年行情，生猪产能变化及猪价波动仍受“非瘟后遗症”影响。受2021年产能波动超预期及压栏二育等投机情绪影响，2022年猪价波动超预期，但能繁母猪产能相对于2019-2021年变化较小，这样奠定了2023年的产能基调，即供应变化相对平稳，在无大面积投机情绪出现的情况下，猪价波动区间收窄，春节后至今的猪价波动也基本可以证实这点。
具体看上半年现货端变化：
① 投机情绪明显下降。上半年生猪产能长期供过于求，行业维持微亏状态，现货波动区间持续收窄。2月下旬现货反弹预期最为强烈，现货由14元/kg反弹至16元/kg左右的价格，但由于供过于求的现实未发生转变，情绪性拉涨不可持续，现货冲高回落；4月下旬受五一需求拉动及天气等因素影响，现货低位再次反弹，但涨至15.5后熄火；5月下旬及6月中旬现货端均有拉涨动作，但生猪供需强弱并未发生实质转变，且投机力量在经历了2022年11月及2023年2月的“滑铁卢”后，后续入场抄底意愿不足，上半年现货波动率显著下降。
② 生猪出栏体重回落至正常区间。伴随着猪价波动区间的缩窄，体重变化区间亦收窄，且呈现出一定的季节性特点，具体表现为上半年猪价亏损及天气炎热时降体重（但不会脱离正常区间下限），天气问题缓解或供需基本面出现明显逆转后，下半年有压栏增重预期。
③ 行业内卷严重。在前几年的超级猪周期中，部分企业不计成本的养殖及扩张，得加疫情防控及饲料成本的抬升，导致养殖成本上涨明显，企业间成本差距巨大（区间跨度在14-18元/kg，若只考虑饲料成本则更低）。随着猪价波动幅度的下降，降本增效是未来很长一段时间的主旋律，成本控制较优的企业才能在未来的竞争中脱颖而出。
整体来看，前期养殖端供应积压情况已经有所缓解，但尚不足以改变当前供需强弱表现，现货端需要更强势的产能去化才能给出未来价格好转的空间。
农业农村部数据显示，2022年4月能繁母猪存栏触底，最低为4177万头，随后开始回升，并于2022年12月见顶，数量为4390万头。整体来看，不同于上轮非瘟推动的超级猪周期，2022年开始的增产周期母猪存栏变化幅度相对较小（整体回升约5%）。2022年底现货加速下跌，养殖端逐步陷入亏损，2023年1月开始母猪存栏高位回落，截止2023年5月，能繁母猪存栏4258万头，与2022年12月高点相比下降3%。整体来看，母猪产能变化幅度暂时不足以推动未来一段时间猪价出现超预期上涨（下跌）。
母猪淘汰：决定母猪是否淘汰的直接因素为仔猪盈利情况及淘汰母猪/毛猪比价。
自2022年4月以来，外售仔猪持续盈利，尽管在上半年育肥猪养殖亏损的状况下，仔猪1-6月仍有平均110元/20kg的利润，尤其春节后在，市场看涨预期浓烈，叠加部分地区疫情确实出现反复，仔猪价格上涨，但进入4月后由于猪价长期维持低位震荡，市场补栏信心下滑，仔猪价格出现明显回落，但截至到6月底，外售仔猪仍有微幅盈利。后续若仔猪价格落入亏损区间（仔猪何时回落取决于猪价及行业现金流表现），预计将促进母猪淘汰进度。
淘汰母猪/毛猪比价由上半年76%的高位回落至当前74%左右，但仍处于历史偏高位置，淘汰母猪价格的坚挺一定程度上抑制了上半年的淘汰进度，也就是说并未发生亏损导致的超淘现象发生，而母猪超淘是未来猪价周期性上涨的必要因素，在此状况未发生前，未来猪价较难出现较大弹性，关注后续淘汰母猪/毛猪下行至偏低位置后对母猪淘汰的促进作用。
从母猪养殖主体产能变化来看，部分成本控制较优的养殖场母猪存栏在上半年甚至出现了逆势扩张，而成本控制较差的企业则出现母猪产能出清或出售养殖板块以获得现金流的现象。未来预计将延续高成本产能退出，低成本产能市场份额增加，进而拉动行业平均成本下行，产能去化周期将在一定程度上被拉长。
母猪及仔猪补栏：上半年仔猪及母猪补栏呈现先涨后落的趋势，具体表现为春节后市场对后市猪价有较好的预期，叠加冬季部分地区疫情受损，养殖端有相对较高的补栏需求，但随着时间推移，3月后猪价仍维持底部震荡，市场涨价预期不断下滑，抑制养殖端补栏积极性，仔猪及母猪价格回落，母猪存栏维持下行趋势。
由于母猪养殖周期较长，补栏能繁母猪到育肥猪出栏至少需要10个月的时间，补栏仔猪也需要5-6个月的时间才能出栏，这对养殖场的现金流有较大的考验。是否补栏母猪及仔猪主要受两个因素影响：一是企业现金流状况，二是养殖端对后市行情预期。
行业现金流较好的企业大致可以分为两类：
① 经过前几年角逐留在行业内的散户成本最低，预计在14元/kg或以下；
② 管理较好的部分集团化规模场虽然成本相对散户偏高，但企业资金优势明显，穿越周期的能力较强。而其他既无资金优势又无成本优势的企业，将会在猪价低位震荡的过程中被洗出。
2023年1月以来，自繁自养利润在[-120,150]区间展开震荡，未出现深亏局面，上文提到的成本控制较好的散户及资金优势明显的规模场在这个区间较难出现明显去产能现象（甚至会出现逆势扩张），产能去化主要集中在管理及成本控制较差的企业，未来现货需要更低的价格才能达到有效去产能的目的，此过程可能会有反复，但大方向基本如此。
市场预期根据即期行情变化不断调整。养殖端从1月盼涨至今，2月涨价预期最浓，二育入场抄底，后续猪价表现不及预期，抄底资金铩羽而归，随后3月、4月均出现了拉涨情绪，但供过于求的局面没有改善，现货维持底部震荡。这半年来涨价预期的一次次落空，使得行业对后市猪价预期不断下调，市场补栏热情不断下滑。
不同于鸡蛋的每日都有产出，生猪养殖具有长期投入、单次收回的特点，因此养殖场出栏时机的选择尤为重要，尤其是散养户（一年出栏1-2次）。生猪出栏主要关注两点：一是当期料肉比是否合适；二是肥标价差及后市预期。
行业长期存在看涨预期，在未波及现金流成本的情况下，较难出现主动去产能现象。最为直观的表现是出栏体重的变化，生猪体重越大，养殖企业现金流压力越大，若大猪短期内看不到足够的利润空间，大猪会先于标猪被迫出栏，若价格继续下行，出栏体重会进一步下滑，直至养殖利润好转。
上半年猪价底部震荡过程中，大体重猪逐步出清，小体重仍有观望情绪，导致体重变化较为平缓，养殖端整体出栏节奏偏缓。进入6月后，猪价跌破14元/kg，叠加天气及需求等因素，生猪出栏有加速趋势，但尚未出现大面积被动出栏小体重猪的现象。若下半年猪价维持偏弱走势，推动阶段性毛猪出现超卖，透支后续出栏量，则猪价有阶段性好转可能，否则猪价底部震荡时间会继续延长。
上半年受天气、需求等因素影响，若供应端无明显问题出现，肥标价差整体表现偏弱，养殖端无连续压栏增重动力。下半年随着天气及需求的好转，尤其南方地区偏爱大肥，肥标价差有较强向上动力，2023年市场长期存在涨价预期，若现货价格合适，养殖端会选择在9-10月进行压栏增重，二次育肥也会有明显入场动作，进而给与现货下方较强支撑，若在此之前育肥猪出现阶段性产能出清，现货有反弹可能。
冻品库存处于历史偏高位置（仅次于2019年）。卓创数据显示，截止2023年6月，重点屠企平均冻品库容率为34.13%，其中1-3月现货市场抄底情绪较浓，分割入库量增加，鲜销率下滑，冻品库容出现明显增长，进入4月后，鲜销率出现明显下滑，部分屠企被动入库，拉动冻品库容涨至上半年高位，6月后现货跌破新低，市场预期下滑，企业现金流紧张，部分企业选择出售冻品换取现金流，冻品库存高位回落，鲜销率出现明显回升。
除季节性消费预期外，2023年的猪肉需求被注入了“复苏”预期，但上半年需求更多表现为“复苏”不及预期。下面我们具体来看，由于需求较难量化，我们只能选取一些指标进行相关跟踪（屠宰量、猪价等）。
首先，农业农村部统计的上半年屠宰量绝对值处于历史偏高位置（与屠宰场集中度提升有一定关系），猪价维持底部震荡，但底部高于2022年，说明需求相较去年同期有所恢复，但恢复力度有限。其次，从北京地区白条上市量来看，2023年3-6月（以春节后淡季为对比）同比2022年增长29.35%，同比2021年增长17.36%，同比2020年增长33.59%，同比2019年减少19.93%，同比2018年减少16.33%，同比2017年减少4.09%，可以看出需求相对2020-2022年有明显恢复，但未恢复到2019年之前水平，受居民消费习惯等因素影响，猪肉长期需求已经见顶，未来大概率也难恢复到2019年之前水平。
另外，我们将实际屠宰量与理论出栏量进行对比，从图2.11可以看出，4月之前屠宰量与理论出栏量趋势基本吻合，5月后屠宰有小幅加速迹象，关注后续屠宰量是否会继续加速，若加速超过理论出栏数据，叠加季节性需求好转，下半年供应有阶段性紧缺可能，反之则仍需要时间去产能。
回顾上半年期货行情，由于现货长期表现不及预期，各合约均出现了临近交割月修复期货升水的行情，在现货长期底部震荡去产能逻辑下，盘面将延续前期逐月升水结构，直至现货上涨兑现后期货结构才会有所改变。
从基本面来看，上半年由于市场预期偏强，且猪价亏损程度较低，养殖端长期存在看涨情绪，主动去产能行为较少，而亏损导致的被动去产能速度偏慢，5月中旬后有加速趋势，但仍未达到超卖标准。前期高成本低资金优势企业已经在陆续退出，剩下的成本控制较优的企业角逐将更加激烈，这部分产能需要更深或更长期的亏损才能出清，进而给出未来现货上涨弹性，关注后续屠宰量、体重以及市场预期变化。
猪价磨底过程中扰动因素较多，例如深跌后的收储、时间价格都合适入场抄底的二育等均会对短期行情起到提振作用，若在产能出清前期现受外界扰动出现明显反弹，即给出近月期货做空机会。长期来看，亏损导致养殖端去产能是必然发生的事情，只是时间和幅度的问题。远期合约维持高升水结构，需看到现货端明显超卖信号后，期货才有抄底机会。
本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可[2012]38号）。
本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。
本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。一德期货不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。
