作者：陈畅/F3019342、Z0013351/ 一德期货金融衍生品分析师 内容摘要 2023年二季度期间，伴随着投资者对于国内基本面和政策面预期的不断改变，A股走势并不理想。展望三季度，海外方面，自6月议息会议后美联储持续呈现鹰派表态，俄乌局势也一波三折。国内方面，在总量层面强刺激有限、结构性政策频出的背景下，国内经济大概率仍将呈现温和复苏态势。在此背景下，A股市场有哪些潜在的机遇，又可能面临哪些挑战？详见报告分解。 核心观点 从时间节点来看，七月中旬、七月末和八月末分别对应二季度和6月经济数据、中央政治局会议以及A股上市公司半年报披露的截止期。在上述三个时点附近，市场或将围绕着基本面和政策面的强弱进行反复博弈。 在政策托底经济态度明确的背景下，预计七月底政治局会议召开之前，稳增长预期会持续存在。但当前政策面出台总量性强刺激政策的可能性不大。 除地缘政治因素外，美联储紧缩路径将继续对全球市场风险偏好构成扰动。现阶段投资者对于7月后是否加息、何时加息尚有很大分歧。如果美联储在下半年进行两次25BP的加息操作，那么十年期美债收益率还会在当前水平上进一步上冲。 在国内经济温和复苏、总量层面强刺激有限的背景下，指数层面更多将呈现反复振荡、迂回前行的态势。现阶段AI概念海外科技巨头带动产业发展、促使国内供给创新驱动需求加速的底层逻辑并未发生改变，三季度TMT板块依然有望获得超额收益。 然而6月下旬随着利好因素的兑现，投资者开始关注更多细节，A股市场再度陷入调整。海外方面，6月15日凌晨结束的美联储6月议息会议宣布暂停加息，符合市场预期。但点阵图暗示年内还会进行2次25BP的加息，这意味着，在7月、9月、10月和12月的议息会议上，有两次会加息25BP。中美关系方面，随着布林肯访华行程的结束，此前市场相关的预期一定程度上得到验证。国内方面，6月20日盘前央行将1年期和5年期LPR同时调降10BP，并未出现非对称降息。端午假期期间，俄罗斯局势突变和欧美央行鹰派表态进一步加剧了市场的谨慎情绪，指数层面延续弱势振荡。 1.2 市场结构：风格均衡，两峰并立 从手数配比为1:1的多IC空IH、多IM空IH市值价差的角度来看，二季度市场风格较为均衡，以中特估为代表的顺周期价值板块和以TMT为代表的成长板块，依然是市场关注的焦点。 进入四月，在国内经济温和复苏的背景下，市场并未找到成长性显著强于其他领域的行业（例如2020年的茅指数和2021年的宁组合），因此市场关注的焦点依然是中特估和TMT。随着投资者对TMT板块关注度的不断升温，该板块的交易拥挤度大幅上升，板块波动也随之加大。由此导致多IC空IH、多IM空IH市值价差冲高回落。四月中下旬，随着年报和一季报披露接近尾声，部分公司出现业绩暴雷风险。中证500、中证1000在新能源产业链、TMT部分行业、医药等板块回调的情况下出现大幅下跌，从而导致多IC空IH、多IM空IH价差出现大幅回调。 五月上旬，在金融股、中特估等低估值、高股息个股带动下，上证综指一度向上突破3400点整数关口，并创下年内新高3418点。但在4月部分经济和金融数据低于市场预期的背景下，五月中旬指数层面出现振荡调整，成长风格表现依然不如价值风格。五月下旬期间，受国内经济复苏步伐有所放缓影响，与传统经济相关度较高的顺周期板块盈利复苏预期相对降低。人民币汇率的波动，从资金层面上也对大指数形成一定的压力。成长风格方面TMT板块则在海外科技行情共振、国内产业政策催化下出现转机，由此导致多IC空IH、多IM空IH价差止跌回升。 6月期间，政策面频繁释放稳增长信号。国有大行和股份制银行纷纷下调存款利率，央行也先后调降逆回购利率、SLF利率、MLF利率和LPR利率。在稳增长信号的支撑下，指数层面迎来反弹。然而6月下旬随着利好因素的兑现、俄罗斯局势突变、欧美央行鹰派表态等因素的影响， A股市场再度陷入调整。在此期间，价值成长轮动表现，多IC空IH、多IM空IH价差整体呈现横盘振荡态势。 2. 知新2023Q3：承上启下，继往开来 2023年二季度期间，伴随着投资者对于国内基本面和政策面预期的不断改变，A股走势并不理想。展望三季度，海外方面，自6月议息会议后美联储持续呈现鹰派表态，俄乌局势也一波三折。国内方面，在总量层面强刺激有限、结构性政策频出的背景下，国内经济大概率仍将呈现温和复苏态势。在此背景下，市场有哪些潜在的机遇，又可能面临哪些挑战？下面我们将从企业盈利、流动性和风险偏好三个维度出发，谈谈我们对三季度A股市场的一点看法（市场风格的讨论将展示在报告第三部分）。 股票市场的估值主要取决于三个核心变量：分子端的企业盈利、分母端的流动性和市场风险偏好，只不过在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同。目前来看，综合企业盈利、国内外流动性、估值及政策及海外市场等因素，我们对三季度A股市场持中性的观点。具体而言，首先经济增长与企业盈利方面，在总量层面强刺激有限、结构性政策频出的背景下，国内经济大概率仍将呈现温和复苏态势。从时间节点来看，七月中旬、七月末和八月末分别对应二季度和6月经济数据、中央政治局会议以及A股上市公司半年报披露的截止期。在上述三个时点附近，市场或将围绕着基本面和政策面的强弱进行反复博弈。如果年末中美库存周期都降到至底部区域，那么在中美补库预期推动下四季度国内经济基本面有望出现转机。其次国内流动性与政策层面，在政策托底经济态度明确的背景下，预计七月底政治局会议召开之前，稳增长预期会持续存在。但当前政策面出台总量性强刺激政策的可能性不大。一方面在于，考虑到美联储紧缩周期结束以前人民币汇率的稳定性，在没有明显内外冲击的情况下，预计总量上的操作空间相对有限，降准、降息必要性趋弱。另一方面，在5%的GDP增长目标大概率顺利完成的背景下，国内经济强复苏逻辑暂时延后，相较于总量增速，经济增量上将更加注重产业结构的升级调整。因此笔者预计，结构性、产业性政策工具将是三季度宽信用、稳增长的主要方式。四季度随着美联储本轮加息周期的结束，若中美库存周期都能降到至底部区域，届时出台大规模稳增长政策有助于国内经济快速企稳回升。最后风险偏好方面，除地缘政治因素外，美联储紧缩路径将继续对全球市场风险偏好构成扰动。现阶段投资者对于7月后是否加息、何时加息尚有很大分歧。如果美联储在下半年进行两次25BP的加息操作，那么十年期美债收益率还会在当前水平上（报告撰写时美十债收益率为3.7%左右）进一步上冲，届时人民币汇率将面临美联储紧缩所带来的压力，并一定程度上通过外资流向对A股造成影响。三季度末至四季度初，若美联储能够释放本轮加息周期结束的信号，则有利于全球权益市场风险偏好的回升，也会给国内稳增长政策提供更多的可操作空间。 综上所述，笔者认为三季度依然是预期与现实不断整合的过程。海外方面，6月议息会议后，美联储多次重申年内还会进行2次25BP的加息，然而现阶段投资者对于7月后是否加息、何时加息尚有很大分歧。国内方面，在七月中旬、七月末和八月末期间，市场或将围绕二季度和6月经济数据、中央政治局会议以及A股上市公司半年报披露，针对基本面和政策面的强弱进行反复博弈。从趋势角度来看，在国内经济温和复苏、总量层面强刺激有限的背景下，指数层面上行的空间或将有限。但考虑到稳增长信号仍存，市场出现持续大幅下跌的可能性也不大，指数层面更多将呈现反复振荡、迂回前行的态势。市场结构方面，现阶段AI概念海外科技巨头带动产业发展、促使国内供给创新驱动需求加速的底层逻辑并未发生改变，等待本轮市场情绪趋向于稳定后，三季度TMT板块依然有望获得超额收益。顺周期板块方面，在国内经济温和复苏、总量刺激力度相对有限的宏观环境下，与传统经济相关度较高的顺周期板块盈利改善空间较小，其上行动力更多是基于估值波动所带来的阶段性交易机会。 2.1 企业盈利：经济温和复苏，盈利改善有限 二季度期间，国内经济呈现温和复苏态势，内生增长动能有待继续改善。具体而言，5月制造业PMI录得48.8%，较上月回落0.4%。制造业分类指数方面，生产指数为49.6%、较上月下降0.6%，新订单指数为48.3%、比上月下降0.5%，原材料库存指数为47.6%、比上月下降0.3%，表明制造业生产活动有所放缓，市场需求不足导致内生动能偏弱，从而制约企业生产无法延续扩张。金融数据方面，5月人民币贷款增加1.36万亿元，同比少增5418亿元；社会融资规模增量为1.56万亿元，比上年同期少1.31万亿元；M2同比增长11.6%，为年内首次低于12%。表明实体融资需求有进一步改善的空间。经济数据方面，5月规模以上工业增加值同比实际增长3.5%，较上月回落2.1%。三大行业门类中，采矿业增加值同比下降1.2%，制造业增长4.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.8%。显示出工业生产供给修复仍处于从上游开采行业向中下游传导阶段，从而支持制造业生产的持续改善。5月固定资产投资累计同比增速回落0.7%至4.0%。分领域看，基础设施投资同比增长7.5%，制造业投资增长6.0%，房地产开发投资下降7.2%。从数据来看，拉动住房需求和改善房地产市场情绪仍是关键。5月社会消费品零售总额同比增速 12.7%，较4月回落5.7%，消费复苏步伐有所放缓。 就三季度而言，笔者认为在总量层面强刺激有限、结构性政策频出的背景下，国内经济大概率仍将呈现温和复苏态势。从时间节点来看，七月中旬、七月末和八月末分别对应二季度和6月经济数据、中央政治局会议以及A股上市公司半年报披露的截止期。在上述三个时点附近，市场或将围绕着基本面和政策面的强弱进行反复博弈。与三季度相比，今年四季度国内经济基本面有望出现转机。原因在于2022年上半年中美均处于库存周期高点，当前均处于去库阶段。其中中国工业企业产品成存货同比增速自2022年4月见顶后持续回落，目前下行时间已超过1年；美国库存总额同比增速自2022年6月见顶后，回落时间也接近1年。按照库存周期3年半左右的历史平均规律来看，目前中美共振去库存已经过半。如果今年年末，中美库存周期都降到至底部区域，届时在2024年中美可能共振补库存（即强复苏）的预期作用下，A股指数中枢有望得到显著性抬升。反之，若年底美国库存周期并未降至低点，那么投资者对于经济复苏强度的预期将会低于共振补库，指数层面上移的空间也会相应偏低。 对应A股走势而言，由于三季度经济基本面大概率延续温和复苏状态，分子端企业盈利对估值的提升作用相对有限。结构方面，考虑到当前海外需求相对较弱、国内经济温和复苏的宏观环境，在总量层面强刺激有限、结构性政策频出的背景下，预计总量经济强相关板块盈利改善空间较小，其上行动力更多是基于估值波动所带来的阶段性交易机会。与之相对应的是，与总量经济相关度相对较低、受益于产业结构转型的部分成长风格依然会有持续性较强的结构性机会。 2.2 政策面：宽松基调延续，总量刺激有限 经济温和复苏的局面，给积极宽松的政策提供了可操作性空间。二季度前半段，政策面表现相对克制。4月中央政治局会议认为“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，经济运行实现良好开局”。5月15日央行一季度货币政策执行报告提出“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”，利率水平适当向“稳健的直觉”靠拢，并删除逆周期调节的表述。 进入6月，政策层面稳增长信号频出。继6月8日工行、农行、建行、中行、交行和邮储银行六家国有大行集体下调存款挂牌利率后，6月12日包括招商银行、浦发银行、中信银行、光大银行、民生银行等全国性股份制商业银行下调了活期、定期存款利率。存款降息由国有大行扩展至股份制银行，带动银行息差缓释，有助于推动实体融资成本进一步下降，从而刺激实体经济融资需求。6月13日早盘央行超预期将7天逆回购利率下调10BP，当日晚间又将隔夜、7天期、1个月的SLF利率下调10BP。随后，6月15日早盘央行将MLF中标利率下调10BP。6月16日国常会提出“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”。6月20日，央行将1年期和5年期LPR同时调降10BP，并未出现非对称降息，即5年期调降幅度大于1年期以体现对地产端的支撑。上述措施表明了政策面对经济维稳向好的强烈意图。 在政策托底经济态度明确的背景下，预计七月底政治局会议召开之前，稳增长预期会持续存在。但笔者认为，当前政策面出台总量性强刺激政策的可能性不大。一方面在于，虽然6月15日凌晨美联储6月议息会议宣布暂停加息，符合市场预期。但点阵图暗示年内还会进行2次25BP的加息，这意味着，在7月、9月、10月和12月的议息会议上，有两次会加息25BP。由于央行刚刚在6月全面下调了逆回购、SLF、MLF和LPR利率，考虑到美联储紧缩周期结束以前人民币汇率的稳定性，在没有明显内外冲击的情况下，预计总量上的操作空间相对有限，降准、降息必要性趋弱。另一方面，6月9日央行发布消息称，央行行长易纲近日赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，并主持召开座谈会。座谈会上易纲称“受基数效应影响，预计二季度GDP同比增速会比较高，我们有信心、有能力、有条件实现今年全国两会确定的预期增长等目标”。在5%的GDP增长目标大概率顺利完成的背景下，国内经济强复苏逻辑暂时延后，相较于总量增速，经济增量上将更加注重产业结构的升级调整。因此笔者预计，结构性、产业性政策工具将是三季度宽信用、稳增长的主要方式。进入四季度，随着美联储本轮加息周期的结束，国内稳增长政策的空间将进一步打开。若今年年末中美库存周期都能降到至底部区域，在2024年中美可能共振补库存（即强复苏）、美联储可能开启降息周期的预期作用下，届时出台大规模稳增长政策有助于国内经济快速企稳回升。 2.3 风险偏好：紧缩终点将至，风险余波尚存 6月15日凌晨，美联储6月会议落下帷幕。会议结果显示，美联储选择维持基准利率水平在5%-5.25%区间。由于暂停加息在此次会议前已经是普遍共识，因此上述表态完全符合市场预期。但超出市场预期的是，美联储更新的点阵图预计年内可能还会有两次25BP的加息（利率终点中位数从3月的5.125%上调至6月的5.625%），明显偏鹰。6月21日至22日美联储主席鲍威尔在出席众议院和参议院听证会时，再度发表鹰派言论。他表示为对抗通胀，年内可能加息两次，降息还为时过早，与市场此前加息一次、年内降息的预期相悖。受此影响，6月16日至26日期间，人民币汇率再度出现波动，在岸与离岸人民币跌破7.2。 笔者认为，6月点阵图明显鹰派的背后，体现出美联储对于未来通胀下行路径的不确定性。与3月相比，6月议息会议将失业率由4.5%下调至4.1%，将核心PCE年底的预测值由3.6%上调至3.9%，表明美联储认为劳动力市场紧张有所缓解，但通胀放缓迹象尚不明显。下半年美联储还将举行4次议息会议，分别对应7月、9月、10月和12月。目前来看，市场对于7月加息25BP有较为充分的预期，而对于7月后是否加息、何时加息尚有分歧，这将是三季度市场博弈的关键点（尤其是三季度末），它直接决定了美债的走势和美股尤其是美股科技股反弹的持续性。如果通胀回落程度低于预期且美联储坚持致力于2%的通胀目标，那么仅靠7月加息25bp就显得不足。值得注意的是，三季度美国银行紧信用的程度仍将是较大变数，更大幅度的紧信用或将加快通胀下行。 从市场角度来看，现阶段投资者对于7月后是否加息、何时加息尚有很大分歧。如果美联储在下半年进行两次25BP的加息操作，那么十年期美债收益率还会在当前水平上（报告撰写时美十债收益率为3.7%左右）进一步上冲，届时人民币汇率将面临美联储紧缩所带来的压力，并一定程度上通过外资流向对A股造成影响。因此，三季度期间伴随着美国经济、就业和通胀数据的公布以及美联储议息会议的召开，市场对后续紧缩路径还会进行反复博弈。三季度末至四季度初，若美联储能够释放本轮加息周期结束的信号，则有利于全球权益市场风险偏好的回升，也会给国内稳增长政策提供更多的可操作空间。 3. 思辨结构：结构行情延续，成长依然占优 展望三季度，在国内经济延续温和复苏的背景下，长久期成长类资产依然相对受益。以分子端企业盈利视角看，顺周期板块在温和复苏环境下盈利增速弹性相对有限，导致其相较于高增速成长风格的相对优势减弱。以分母端流动性和估值视角看，温和复苏环境背后通常对应中性偏宽松的流动性或融资环境，低利率更有助于长久期成长资产的估值提升，而相反低估值的顺周期板块则敏感性并不强。 具体而言，成长风格之中表现最为亮眼、当前依然有较好持续性基础的板块依然是TMT板块。一季度至二季度期间，TMT板块曾因交易拥挤度过高而出现较大波动。由于本轮TMT行情，起始于中美科技产业的映射，那么在产业趋势尚未证伪之际，行情不会轻言结束。6月21日以来，在AI概念部分龙头公司业绩预告下滑、密集减持和获利盘集中止盈等因素影响下，TMT板块出现剧烈调整。笔者认为，现阶段AI概念海外科技巨头带动产业发展、促使国内供给创新驱动需求加速的底层逻辑并未发生改变，等待本轮市场情绪趋向于稳定后，三季度TMT板块依然有望获得超额收益。顺周期板块方面，在国内经济温和复苏、总量刺激力度相对有限的宏观环境下，与传统经济相关度较高的顺周期板块盈利改善空间较小，其上行动力更多是基于估值波动所带来的阶段性交易机会。从上证50和沪深300的走势来看，6月中旬期间，稳增长预期升温一度带动顺周期板块情绪修复，但6月下旬以来由于国常会刺激政策细则尚未公布、LPR并未出现非对称降息（即5年期下调幅度大于1年期以体现对地产端的支持），上证50和沪深300再度回调。就三季度而言，当稳增长信号出台、国内经济复苏预期向好时，上证50和沪深300的价格中枢有望出现阶段性的上移。进入四季度，若中美库存周期都降到至底部区域，那么在中美补库预期推动下四季度国内经济基本面有望出现转机，届时上证50和沪深300有望迎来较大级别的上行机会。 4. 核心观点及风险提示 4.1 核心观点：行则将至，守正待时 综合企业盈利、国内外流动性、估值及政策及海外市场等因素，我们对三季度A股市场持中性的观点。 具体而言，首先经济增长与企业盈利方面，在总量层面强刺激有限、结构性政策频出的背景下，国内经济大概率仍将呈现温和复苏态势。从时间节点来看，七月中旬、七月末和八月末分别对应二季度和6月经济数据、中央政治局会议以及A股上市公司半年报披露的截止期。在上述三个时点附近，市场或将围绕着基本面和政策面的强弱进行反复博弈。如果年末中美库存周期都降到至底部区域，那么在中美补库预期推动下四季度国内经济基本面有望出现转机。 其次国内流动性与政策层面，在政策托底经济态度明确的背景下，预计七月底政治局会议召开之前，稳增长预期会持续存在。但当前政策面出台总量性强刺激政策的可能性不大。一方面在于，考虑到美联储紧缩周期结束以前人民币汇率的稳定性，在没有明显内外冲击的情况下，预计总量上的操作空间相对有限，降准、降息必要性趋弱。另一方面，在5%的GDP增长目标大概率顺利完成的背景下，国内经济强复苏逻辑暂时延后，相较于总量增速，经济增量上将更加注重产业结构的升级调整。因此笔者预计，结构性、产业性政策工具将是三季度宽信用、稳增长的主要方式。四季度随着美联储本轮加息周期的结束，若中美库存周期都能降到至底部区域，届时出台大规模稳增长政策有助于国内经济快速企稳回升。 最后风险偏好方面，除地缘政治因素外，美联储紧缩路径将继续对全球市场风险偏好构成扰动。现阶段投资者对于7月后是否加息、何时加息尚有很大分歧。如果美联储在下半年进行两次25BP的加息操作，那么十年期美债收益率还会在当前水平上（报告撰写时美十债收益率为3.7%左右）进一步上冲，届时人民币汇率将面临美联储紧缩所带来的压力，并一定程度上通过外资流向对A股造成影响。三季度末至四季度初，若美联储能够释放本轮加息周期结束的信号，则有利于全球权益市场风险偏好的回升，也会给国内稳增长政策提供更多的可操作空间。 4.2 风险提示：国内关注增长，海外谨防余波 市场的潜在风险还包括稳增长政策弱于预期、国内经济和盈利超预期回落、监管政策强于预期、地缘政治不确定性、中美关系波动、美联储政策超预期收紧、通胀比预期更有粘性、外围市场风险（流动性冲击）等。 4.3 操作建议：轻指数，重结构 趋势性策略：目前来看，三季度依然是预期与现实不断整合的过程。海外方面，6月议息会议后，美联储多次重申年内还会进行2次25BP的加息，然而现阶段投资者对于7月后是否加息、何时加息尚有很大分歧。国内方面，在七月中旬、七月末和八月末期间，市场或将围绕二季度和6月经济数据、中央政治局会议以及A股上市公司半年报披露，针对基本面和政策面的强弱进行反复博弈。从趋势角度来看，在国内经济温和复苏、总量层面强刺激有限的背景下，指数层面上行的空间或将有限。但考虑到稳增长信号仍存，市场出现持续大幅下跌的可能性也不大，指数层面更多将呈现反复振荡、迂回前行的态势。 结构性策略：现阶段AI概念海外科技巨头带动产业发展、促使国内供给创新驱动需求加速的底层逻辑并未发生改变，等待本轮市场情绪趋向于稳定后，三季度TMT板块依然有望获得超额收益。顺周期板块方面，在国内经济温和复苏、总量刺激力度相对有限的宏观环境下，与传统经济相关度较高的顺周期板块盈利改善空间较小，其上行动力更多是基于估值波动所带来的阶段性交易机会。 编辑：王琰 审核：周猛/F0284358、Z0010569/
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