作者：韩业军/F0273312、Z0003142/ 李博雅/F3039180、Z0013722/ 赵晴/F03087073、Z0019543/ 成材：2季度供需同增，总需求强度扩张有限，但供给同样回升缓慢，季节性去库预计在4月加速，价格有望企稳反弹，但后期需要关注库存同比状态。 铁矿：铁矿石自身基本面矛盾已经显性化，累库周期延长+去库节点滞后+需求恢复不足，供需平衡点只是观察目标，核心在于2季度是否出现扭转宏观预期的条件，或者终端需求韧性不足导致黑色产业链难改负反馈格局。 废钢：2季度废钢需求有望转好，而梅雨季节抑制废钢供给，钢厂低废钢库存将带动钢厂主动涨价吸货，预计废钢呈现供需偏紧局面，价格有望上涨。 煤焦：2季度煤焦供给约束仍在，而成材需求恢复可期，焦钢企业利润修复后，将提振下游补库信心，叠加下游低库存结构放大价格弹性，煤焦价格具备反弹条件，关注国内安监政策变化。 合金：成本端得到支撑，供给缺口带动去库，2季度初合金有望结束负反馈阶段，若钢材销售和利润出现好转，合金需求增加，将刺激合金缓慢走出正反馈行情，合金价格预计先抑后扬。 2024年2季度黑色产业平衡表汇总 备注： 2024年2季度平衡表数据预估： 1. 成材需求： ① 螺纹内需环比+55.04%，同比-17.31%；总需求环比+53.45%，同比-16.99%； ② 热卷内需环比+8.38%，同比+4.52；总需求环比+6.85%，同比+3.57%； 2. 成材产量： ① 螺纹产量环比+9.62%，同比-15.75%，总供给环比+9.56%，同比-15.72%； ② 热卷产量环比+2.9%，同比+2.73%，总供给环比+2.88%，同比+2.69%； 3. 铁钢产量： ① 生铁产量环比+2.4%，同比-5.49%； ② 粗钢产量环比+2.06%，同比-4.83%； 4. 铁矿供给： ① 铁元素总供给环比-0.78%，同比+0.4%； 5. 煤焦供给： ① 焦炭总供给环比+2.75%，同比-4.6%； ② 焦煤总供给环比+1.28%，同比-4.65%。 6. 合金供给： ① 锰硅总供给环比-17.16%，同比-12.48%； ② 硅铁总供给环比-8.19%，同比-8.76%。 2024年2季度黑色产业策略推荐汇总 2024年1季度，黑色商品价格持续下跌，政策空间未超预期，建筑链条资金到位差，需求恢复速度过慢，钢材累库量和去库节点都超出年前预期，弱现实、弱预期结构下，钢厂复产不足，生铁产量不升反降，炉料持续累库承压，出现成本坍塌式下跌，市场对负反馈逻辑形成共识。 2.1 短周期关注国内资金到位情况 国内经济1季度表现分化，传统动能表现仍差，特别是房地产主要指标负增长幅度再度扩大，市场对建筑链条的担忧加重，而12省市投资受限更是让市场情绪“雪上加霜”。1季度作为传统的建筑淡季，盘面主导逻辑多以政策期待为主，但随着中央经济会议定调以及后续的GDP目标、赤字目标等相对谨慎，政策期待逐步下降，今年1季度进入弱现实、弱预期的格局。 相较建筑业的低迷，制造业受益于高质量发展的目标，持续有政策呵护，叠加上游让利，利润有所改善，当下制造业预期和现实都相对强势。但终端资金紧张导致制造业相关企业账期快速上升，账期拉长意味着资金周转效率下降，不利于制造业开启主动补库周期，进而难以对冲建筑链条的弱势。 建筑链条普遍反映资金问题是最大的制约，当前的核心关键点都指向了建筑链条的资金问题。房地产开发企业、政府是建筑施工企业的主要甲方，房企资金来源主要靠销售，若销售不转好，房地产恶性循环难破，房企资金压力就难缓解，房企暴雷风险进一步加大，房企其他资金来源也将面临约束。 房企生存危机尚未解除，拿地意愿很难改善，地方政府土地收入仍将受到拖累，在偿债压力逐步上升和化债压力逐步加大的背景下，地方政府亦面临资金困境，基建资金需要中央层面的支持，即基建的资金来源已不能仅关注土地收入和地方债券，更需要关注国债、政策金融债和专项债的净投放力度。2023年国债+政策金融债+专项债净投放偏强，成为支撑基建维持高位的关键，但今年1季度净投放收缩显著，使得基建层面资金问题亦开始凸显。 1季度资金问题突出，2季度资金问题能否好转则取决于房地产企业资金和中央层面净投放力度能否改善。虽然房企融资白名单逐步扩大范围，但关键点在于新房销售，而当前现房库存过高会压制新房销售，2季度房企资金能否有效缓解，需要关注是否出台有效去库存政策（比如“三大工程”加大购置现房安置比例等）。 房地产信心修复需要时间，资金有效缓解也需要时间，更值得期待的是基建层面的资金支持，1季度中央层面净投放显著偏低，2季度大概率会加快净投放力度，毕竟今年5%的增长目标完成难度较大，政策需要靠前发力。从跟踪监测的角度，商品房销售转好和“三大债”净投放提速是建筑链条资金转好的前提，中短期票据利率持续上行、水泥价格持续上行和建筑钢材成交量日成交均值超过17万吨则是建筑链条资金显著好转的重要跟踪验证指标。 2.2 中周期关注美国软着陆预期 国内建筑链条在2季度的关注点是能不能起来，制造业的关注点则是能不能维持。国内制造业和海外耐用品周期息息相关，而海外耐用品周期又和美国经济软着陆预期有关。 1季度整体修正了年前市场对美联储过于乐观的降息预期，主要原因是通胀下行不及预期，其国内经济呈现较强韧性，叠加近期原油价格高位反复，短期通胀仍难快速下行，降息预期仍有修复空间。但海外相关资产和商品并未因美联储降息预期修正而出现相应的下跌，国内相关资产和商品反而相对弱势，特别是螺纹钢期货近两年价格和美国2年国债收益率有较为显著的反向关系。 国内资产的相对弱势，或和美联储不降息抑制国内货币宽松空间逻辑有关，而宽松空间不足不利于改善建筑链条的弱势，进而使得建筑链条相对资产表现的更为弱势。但国内建筑链条的资金问题并非是货币宽松所能解决的，更需要依靠财政化手段，即通过直接提供资金的方式来解决，只是当前尚未采取相关措施。 海外相关资产和商品表现都偏强，和全球制造业PMI反弹有关，尤其是美国的制造业PMI持续回升，全球耐用品周期筑底迹象增强，美国企业信用利差持续走低也能反映市场对美国经济软着陆的预期逐步增强。 当前市场对美联储年内降息是共识，只是对节奏有分歧，海外市场的核心逻辑已不在美联储何时降息，而是在降息周期中，美国经济软着陆是否同步出现。2季度美联储大概率不会降息，通胀虽有反复预期，但也难显著上行，美国实际利率水平有望维持高位，会压制美国耐用品周期回升节奏。年内美国宽财政的方向是确定的，但整体幅度并不强且2023年宽财政力度超过预算，2024年上半年宽财政节奏或较为温和。实际利率高位运行，宽财政力度温和，2季度美国制造业持续上行节奏面临考验，不宜过于乐观，美国经济软着陆预期有修正风险，低频指标关注制造业PMI，高频指标关注美国企业信用利差走势。 2.3 长周期关注海外“二次通胀”冲击 从长周期的角度看，第五轮康波周期的主导国美国已进入萧条阶段，萧条阶段的显著特征是低增长+高通胀，滞胀和通缩反复，初级商品价格波动剧烈，且必有一次冲高回落过程，当前已完成该阶段。第四轮康波周期的萧条阶段是1970年代，其中有两次显著滞胀过程，而本轮美国CPI走势与上一轮萧条阶段比较，相似度很高，市场关于“二次通胀”的讨论开始增多。 回顾萧条阶段的“滞涨”，既有供给端的冲击，也有需求端的改善。1970年代供给端有石油危机和涛动周期的扰动，2021年供给端也有能源危机和涛动周期的扰动，未来“二次通胀”的到来也需要看到供给端有能源危机和涛动周期的扰动，能源危机有不确定性，涛动周期虽接近底部区域但尚未开启上行阶段，短期供给端尚未出现冲击。1970年代需求端有美国房地产量价齐升的配合（美国房地产销售是耐用品周期的领先指标），2021年也有美国房地产量价齐升的配合，当前美国房地产出现阶段性量价齐降，能否再次量价齐升则取决于美联储降息节奏。 本轮萧条阶段，美国因为采取更为温和的货币政策（对通胀的反应滞后），对经济的负面拖累偏弱，“滞”特征相对弱一些，在经济增速未显著低偏潜在增速时，货币政策更多考虑“胀”的压力，短期通胀压力仍有反复，降息节奏并不乐观。但美国经济增速也有快速下行可能，那就是美国本轮科技股牛市的破裂（2000年互联网牛市破裂后，美国GDP增速快速下行，显著低偏潜在增速，利率也相应快速下行），关于本轮科技股的牛市，市场分歧较大，何时破裂暂难判断。 当前“二次通胀”到来的条件暂不具备，未来能否到来，暂难给出确定性答案，从跟踪监测的角度，需要看到涛动周期进入上行阶段、能源危机再度上演（比如地缘政治引发军事冲突）、美国房地产再次量价齐升、美联储降息节奏超预期等特征的出现。 2.4 短中长关注点暂难共振 1季度黑色产业宏观氛围最大的利空因素在于国内建筑链条的资金压力，2季度需要关注国内建筑链条能否好转以及美国软着陆预期能否继续向好，长期则需要关注“二次通胀”对黑色的冲击。基于国内政策仍需靠前发力的预期，2季度中央层面资金支持力度有望加大，悲观氛围有望缓解，但在房地产无有效去库存政策支持前，资金改善力度并不乐观。2季度美联储难降息，实际利率持续高位压制海外耐用品周期回升节奏，美国软着陆预期继续向好面临考验，叠加“二次通胀”的条件暂不具备，黑色产业宏观氛围暂难形成显著上行驱动，改善幅度取决于国内资金到位情况。 3.1 房地产风险尚未解除 1-2月房地产数据表现很差，房地产开发投资累计同比-9%，销售面积累计同比-20.5%、施工面积累计同比-11.0%，新开工累计同比-29.7%，再度超出年前预期，而房价和房地产耗钢面积领先指标再度恶化，房地产风险尚未解除，仍需要政策加码。 当前房地产的问题在于恶性循环尚未打破，而新房购买信心不足仍是核心因素，随着新房现房库存升至历史高位，化解房地产风险需要政策向去库存倾斜，通过化解现房库存提振新房购买信心，助力扭转恶性循环预期，后期重点关注有无有效去库存政策出台。 3.2 基建投资尚有韧性 房地产弱势拖累建筑链条，国务院14号文要求进一步统筹做好地方债风险化解工作，市场担心基建投资也会失速，但文件涉及的多个省市在近几年的投资已经降至低位水平，部分省市甚至在2023年有明显的负增长，该文件的边际影响减弱。 新基建投资增速相对稳定且持续增长，结合2023年下发的1万亿特别国债针对水利建设，预计整体基建耗钢仍能起到稳定总需求的作用。基建1-2月累计增速9%，表现出较强的韧性，起到了较强的对冲作用。目前建筑需求偏弱的原因，主要是资金到位不足和新开工项目减少。尤其是各个环节的现金流传导不畅，导致需求缺乏爆发也缺少韧性，相对应的是资金紧张造成了终端库存水平较低。 3.3 制造业投资有望走强 房地产投资在总投资结构中占比逐年下滑，对黑色整体需求的影响力在显著下滑，而受益于政策支持，制造业投资占比逐步提升。2024年1-2月趋势延续，制造业1-2月累计投资增速达到9.4%，仍是主要的需求增量来源。 随着上游价格下跌，下游利润预期逐步改善，而利润领先制造业投资，且利润有继续改善预期，叠加仍有政策支持，设备更新和以旧换新利于稳定投资和提升需求，制造业投资有望走强。但制造业的问题在于账期上升过快，资金使用效率降低，不利于后期主动补库存的开启。 机械耗钢不再跟随建筑，转向跟随制造业实际投资，制造业投资的稳定，利于支撑机械耗钢的稳定。而船舶订单一般接到2025年以后，短期需求有望稳定增长。 近年汽车的增长主要靠出口拉动，内需呈现持续负增长态势，疫情导致的海外供给链缺口基本回补完毕，汽车出口面临更大挑战，对内需的要求增高。汽车以旧换新利于稳定国内消费，但近年伴随汽车消费刺激政策的支持，汽车以旧换新速度本就偏快，后期需关注汽车以旧换新和消费补贴支持力度。 2023年家电内需和出口都有不错表现，内需和二手房销售偏好、新房保交付和政策支持有关，出口和回补2022年有关。海外耐用品周期有筑底预期，家电出口并不悲观，关注点在于国内消费能否稳住。家电以旧换新利于稳定国内消费，但更核心的是二手房和保交付能否延续支撑。 间接出口表现良好，钢材直接出口表现亦很好，出口占产量的比例有所提升。主要原因是海外供给链的缺失，中国是补充需求，今年随着海外复产，竞争压力加大，出口增速预计将下滑。 整体来说，制造业需求增速预计能稳定在1%-2%左右。但想要有更好的需求表现，还要市场恢复信心，主动补库开启。 3.4 结构分化支撑需求韧性 投资结构分化，建筑链条和制造业链条分化，黑色总需求仍有一定韧性。从高频数据看，非建材需求表现尚可，1-3月较去年同期+6.47%，仍是支撑总需求韧性的重要因素。 春节后市场对需求非常悲观，下游主动去库存，工业企业原料库存的累计同比也已经转负，继续去库存的压力相较以前减轻。贸易环节也主动去库，表外隐性库存转向表内，导致库存高度显性化且去库不快，实际的终端需求表现或好于表需数据和市场的悲观预期，2季度的需求强度仍会受到下游补库节奏的影响。 从产品结构看，供给依然倾向于需求好、利润最佳的钢材品种，螺纹对整个黑色的代表性减弱。 基于以上分析，暂维持年报中对全年粗钢总需求增速-0.3%的预期。预估热卷总需求周均423.04万吨，环比+6.85%，同比+3.57%；预估螺纹总需求周均361.5万吨，环比+53.45%，同比-16.99%。节奏上倾向于今年需求时间后移，如4月资金能顺利下发，5月或形成一轮需求回补高峰，整个2季度需求环比改善是大概率事件，但螺纹仍难有同比正增长预期。 3.5 供给调节弹性加大 在产业悲观情绪影响下，节后供给并未如往年般快速回升，3月铁水反而见新低。2季度随着需求季节性恢复，供给亦有回升预期，但铁水会倾向于订单好、利润高的品种。预估粗钢日均286.63万吨，环比+2.06%，同比-4.83%；预估铁水日均240.67万吨，环比+2.4%，同比-5.49%；预估热卷总供给周均420万吨，环比+2.88%，同比+2.69%；预估螺纹总供给周均330万吨，环比+9.56%，同比-15.72%。 2季度环保干扰较少，但要关注产业利润低迷是否倒逼限产政策出台。节奏上，通过统计检修复产计划，4月产量环比上升相对确定，但幅度预计偏小，复产节奏会跟随需求调节。5-6月预计有一定增产惯性，但今年钢厂普遍加快对产量的调节速度，也要注意产量或跟随需求见到峰值后快速下滑。 综上，2季度成材预计供需同增，总需求强度扩张有限，但供给同样回升缓慢，季节性去库预计在4月加速，价格有望震荡反弹，但后期需要关注库存同比状态。 4.1 发运总量未显著超预期 1月份以来，进口铁矿石发运始终处于较高水平。目前为止，全球发运总量3.11亿吨，同比增加906万吨，增量并未显著超预期，折算到周度数据，每周同比增加82万吨。 澳洲发运量1.8亿，同比减少1313万吨，澳洲供给出现比较多的下降，但飓风实际影响很小。巴西发运量同比增加1047万吨至7027万吨，非主流地区发运同比增加1172万吨至6098万吨，巴西和非主流地区增量明显，且24年非主流地区发运量已经超过23年同期的巴西发运量。 4.2 发运结构变化超预期 首先，今年以来澳洲发运不足超出市场预期，BHP和FMG并未因全国性罢工、气旋封港以及滞后到达国内等负面影响出现明显减量，力拓发运下降是主要原因。 其次，VALE产量在2023年进入新常态，近期又公开表示采取措施降低暴雨对运营造成的季节性影响，11月至1月产量同比增长15%，而且巴西非VALE的矿区产量同比也增加215万吨，溃坝造成的影响已完全消除。展望未来巴西发运预期，需要关注产运目标是否上调，若上调则需要上修巴西边际供给增量，若不调整则下半年供给压力会减小。 最后，非主流地区增量市场主要关注印度和乌克兰，前者因国内钢材需求萎缩导致焦煤采购量减少和铁矿石出口量增加，后者则因战争影响弱化使得产区和运输路线都恢复到冲突前水平。4月份后，印度钢厂出口配额恢复，其铁矿石出口量存在下降预期。 4.3 到港结构状态有望维持 海关总署总署数据显示，2024年1-2月我国铁矿砂及精矿进口量为20945.2万吨，相较去年同期的19380.3万吨，同比增长8.1%。到港量来看，1-2月份到港量22588万吨，同比增加1583万吨，增幅7.5%。澳大利亚到港量同比减少555万吨至13395万吨，巴西到港量同比增加979万吨至5131万吨，印度到港量同比增加606万吨至1127万吨，非澳巴印地区到港量同比增加417万吨至2116万吨。 铁矿石进口总量和结构基本是对应的，2季度预计会维持巴西、非主流的高到港和澳洲到港平稳回升的状态。 4.4 内矿高使用比例支撑高供给 今年以来，国产矿产量始终处于高位，库存底部抬升。春节期间矿山销售、钢厂采购均有所减少，叠加全国性气温降低，部分地区因雨雪导致地面结冻等原因，运输效率下降，高供给低需求导致国产矿过剩。 本轮现货价格快速下跌并没有导致内矿减产，而且过年期间和生铁产量下降的过程中，国产矿产量也在不断走高，可能原因是国产矿利润收缩但仍有性价比和上游库存偏低需要回补。 未来2月供给对应生铁产量在230万吨水平，虽然铁水复产较慢，但进口矿使用比例在3月份后出现大幅下降，已降至低位水平，进口矿使用比例有望回升，即使铁水没有回到预期目标，平衡点也有望提前到来。 4.5 关注低澳矿库存支撑 除生铁回升和进口矿使用比例增加外，边际利好还需要关注澳矿库存水平的变化。2020年以来港口库存中MNPJ品种占比均值在24%附近，目前占比水平在22%，低于历史均值水平，加上最适交割品从卡粉转到超特粉，现货价格结构又回到21-22年的状态，即低澳矿库存+交割品集中的状态，但由于目前贴水较小，存在驱动但空间不足。
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